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AGEFI Luxembourg
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Juillet / Août 2019
Fonds / Bourse
L
es gérants de fonds
d’Ethenea n’entrevoient
pas encore la fin du
cycle économique actuel,
bien que les indicateurs
avancés semblent indiquer
un ralentissement de la
croissance. Comment adap-
tent-ils leur gestion de
fonds ?
Ces derniers mois, les prévisions
de croissance mondiale pour 2019
ont été constamment revues à la
baisse. «Néanmoins, nous nous atten-
dons à une croissance modérée avec
une inflation basse», déclare
Michael Blümke
(cf. por-
trait), gérant de fonds
chez
Ethenea.
«C’est pourquoi
nous
estimons
que la possibilité
d’une
récession
mondiale en 2019
reste faible.»
Après tout, l’économie
mondiale en est encore à
un stade avancé du cycle économique, dont
la fin ne peut être planifiée avec précision. Les
évolutions et les risques suivants doivent être sui-
vis de près : une nouvelle escalade de la guerre
commerciale, une réaction tardive des banques
centrales avec un maintien prolongé de la poli-
tique monétaire accommodante et des risques
géopolitiques tels que la récente tension entre
l’Iran et les États-Unis.
Certes, après le rapprochement récent entre les
Etats-Unis et la Chine, les signes d’un accord à
court terme se sont quelque peu accentués.
Néanmoins, il serait optimiste d’espérer
une véritable avancée dans un futur
proche. Toutefois, compte tenu des
élections présidentielles américaines
l’année prochaine, nous supposons
que le président soit susceptible de
céder à la guerre commerciale et
que l’onpuisse s’attendre à ce que la
Fed prenne des mesures pour
contrebalancer les ajustements sus-
mentionnés. Jusqu’à ce qu’une
solution soit trouvée, nous croyons
qu’une nouvelle escalade de la
guerre commerciale demeure le
risque le plus probable.
En outre, dans l’éventualité d’un nou-
veau ralentissement de la croissan-
ce, et au vu des annonces
qu’elles ont déjà faites,
nous estimons qu’il
serait risqué pour
les banques cen-
trales de recourir avec
une prudence excessive à
leurs mesures de soutien
de la politiquemonétaire.
Préférence pour les
obligations d’entreprises
Volker Schmidt, gérant du fonds Ethna-DEFEN-
SIV, déclare qu’il existe encore des opportunités
intéressantes sur les marchés obligataires. «Les
obligations d’entreprise continuent d’offrir une
prime de rendement attractive par rapport aux
obligations d’État. Ceci est dû à une croissance
économique plus lente mais toujours positive, à
des conditions de refinancement favorables et
par conséquent, la perspective de faibles taux de
défaillance continue de rendre les investisse-
ments en obligations d’entreprise attrayants. Il
continue à mettre l’accent sur les obligations
d’entreprise de grande qualité, mais estime éga-
lement que les bons du Trésor américains offrent
de bonnes conditions: La faiblesse de l’offre, et les
risques associés audifférend commercial entre les
États-Unis et la Chine, rendent les investisse-
ments dans cette classe d’actifs très attractifs par
leur nature sûre et très liquide.»
Technologie, biens de
consommation cycliques, santé
Selon Harald Berres, gérant du fonds Ethna-
DYNAMISCH, les marchés boursiers sont tou-
jours dans l’attente : «C’est pourquoi nous inves-
tissons actuellement dans des secteurs et des
actions avec un profil plus défensif. Il privilégie
les entreprises dont les valorisations sont
attrayantes dans les secteurs de la technologie,
des biens de consommationnon cycliques et de la
santé. Leur croissance structurelle est générale-
ment relativement stable, ce qui est conforme à
notre stratégie d’investissement à long terme. En
Europe, la rentabilité et la croissance du chiffre
d’affaires des sociétés à grande capitalisation ont
été inférieures à celles de l’indice de référence au
cours des vingt dernières années et aucune amé-
lioration n’est à prévoir dans un avenir proche.
C’est pourquoi nous voyons plus de potentiel
dans les entreprises américaines». Au cours des
mois d’été, selon Harald Berres et ses collègues,
les marchés boursiers resteront relativement
faibles et volatils, ce qui pourrait entraîner une
baisse encore plusmarquée des actions cycliques.
Malgré tout, les actions resteront la classe d’actifs
la plus attractive à moyen terme.
Lesmétaux précieux atteignent
de nouveaux sommets records
«Dans le fonds Ethna-AKTIV, nous avons réduit
notre exposition aux actions et allongé les
échéances des obligations», déclare Michael
Blümke, gérant du fonds. «Nous l’avons fait pour
contrer la volatilité des marchés boursiers et pour
continuer à profiter de la baisse des taux d’intérêt
américains que nous envisageons dans notre scé-
nario de référence. Cette allocation, qui représente
près de 80%du portefeuille, restera au cœur de ce
dernier. Comme nous croyons toujours que lapro-
babilité d’une récession au cours des 12 prochains
mois est faible, nous souhaitons maintenir ce bas
niveau d’exposition seulement à court terme. Dès
que la volatilité diminuera, nous augmenterons à
nouveau notre exposition aux actions. Dès que
l’incertitude entourant la guerre commerciale
s’atténuera, nous prévoyons d’augmenter à nou-
veau l’exposition aux actions.»
«Nous pensons que l’allocation en or d’Ethna-
AKTIV deviendra de plus en plus importante et
attrayante en raison des faibles taux d’intérêt
réels», déclare Michael Blümke. «Après des
années de consolidation latérale et une politique
de taux d’intérêt de plus en plus accommodante,
ce n’était qu’une question de temps avant que le
prix dumétal précieux n’éclate et, à notre avis, une
hausse des prix vers de nouveaux sommets histo-
riques est plus que probable à long terme.»
Sur le marché des devises, l’appréciation du billet
vert par rapport à l’euroaucoursdes sixprochains
mois est le scénario le plus probable pour Michael
Blümke. «Nous nous attendons à ce que les Etats-
Unis continuent de croîtreplusviteque l’Europe et
que les problèmes non résolus de l’Europe conti-
nuent de peser sur le cours de la devise. Par consé-
quent, nous avons un positionnement surpondéré
endollar américain par rapport aux autres devises
détenues dans Ethna-AKTIV.Après avoir tiré pro-
fit de la forte baisse des taux d’intérêt au cours des
neuf derniersmois, non seulement au seindupor-
tefeuille obligataire, mais aussi par le biais d’ajus-
tement de la duration du portefeuille (duration
overlay), nous récupérons les bénéfices générés
par l’overlay et restons neutres pour l’instant.
Toutefois, à long terme, nous nous attendons à ce
que les taux d’intérêt continuent de baisser.»
La fin du cycle économique n’est pas encore en vue
Par Adrien PICHOUD, chef économiste
et Head Multi-Asset chez SYZ Asset
Management
L
a croissancemondiale est
confrontée à deux risques
géopolitiquesmajeurs. La
guerre commerciale sino-américai-
ne et lamontée du populisme en
Europe ont engendré une nouvel-
le ère de sensibilité dumarché.
Mais au-delà des fluctuations à
court terme, ces événements ont-
ils un impact significatif sur la
croissance?
Audébutdel’année,laChineetl’Europe
onttoutesdeuxaffichédessignestimides
de stabilisation, mais les chiffres les plus
récentsnesontpasparvenusàconfirmer
la reprise de l’activité escomptée. Même
si cela peut sembler lié aux événements
macro-économiques, les investisseurs
doivent distinguer l’impact des évolu-
tions politiques sur la volatilité du mar-
ché de leur impact sur la croissance, afin
de comprendre les implications en
termes d’allocationd’actifs.
Un changement structurel
La guerre commerciale entre les Etats-
Unis et la Chine a changé la donne. Elle
aremisenquestionl’ordreétablidesrela-
tions commerciales et ouvert une «Boîte
dePandore»desrenégociationsdontl’is-
sue laplus encourageante serait que l’on
ne revienne pas à unordremondialisé.
Cechangementstructurelaprovoquéun
nouveau paradigme de regain de sensi-
bilité du marché. En outre, l’escalade
récente des tensions sino-américaines a
accru les risques de détérioration et
ajouté des incertitudes aux perspectives
de croissance. Même si nous sommes
convaincus que la rationalité finira par
l’emporter,lerisqueextrêmeaégalement
progressé, et l’orgueil national devrait
par conséquent devenir le moteur prin-
cipal des processus de négociations.
En Europe, lamontée du populisme est
omniprésente,commeentémoignentles
dernières élections au Parlement
Européen et la longue saga du Brexit.
Toutefois,au-delàdel’impactsurlavola-
tilité à court terme, seuls deux facteurs
importent pour les marchés. Le risque
d’éclatementdelazoneeuroconstituela
plus grande menace, suivi par le risque
que le consensus politique puisse
conduire un pays à quitter le cadre de
Maastricht caractérisé par un déficit
budgétaire et unedettepublique faibles.
Mêmel’Italie,quisuscitedesinquiétudes
perpétuelles chez les investisseurs, pré-
sente des risques minimes à ces deux
égards. Si un nouveau gouvernement
formé par la Ligue et le centre-droit arri-
vait aupouvoir, laprobabilité qu’il igno-
recomplètementlecadreeuropéenserait
relativement faible. L’Italie a toujours le
soutien de la BCE et le discours de
MatteoSalvinitientdavantagedelapos-
ture médiatique que de la réalité. Par
conséquent, nous ne sommes pas trop
préoccupés par l’impact des évolutions
politiques ponctuelles en Europe sur la
croissance.
Notre scénario de référence reste celui
d’une croissancemondiale ralentiemais
positive, qui rappelle la situation au
Japon. La situation pourrait se dégrader
avantdes’améliorer,etfinalementsesta-
biliseràunniveaumoinsoptimal,dufait
du bouleversement dans les relations
commerciales mondiales. Toutefois,
aucune récession, ni faiblessede la crois-
sance ou de l’inflation ne sont entrete-
nues par les politiques accommodantes
des banques centrales, ni par la forte
demande intérieure dans lemonde.
Rester dynamique
Dans l’expectative d’un équilibre mar-
qué par une croissance plus faible, nous
avons pris des mesures pour protéger
nos stratégies multi-actifs. Dans le
contexte actuel, les actifs traditionnelle-
mentdéfensifs,telsquel’or,sontonéreux.
Ainsi, au lieu d’accroître l’exposition à
ces valeurs refuges, nous cherchons une
protectionenréduisantlesavoirsactuels
en actifs risqués. Nous avons opté pour
unallégementdesactions,plussensibles
aux actualités négatives et à la morosité
que les autres classes d’actifs et qui vont
faire les frais du regainde volatilité.
Nous nous abstenons également de
prendre un risque de duration sur les
obligations du Trésor américain, essen-
tiellement pour des raisons de valorisa-
tion. Puisque, selon nous, une récession
est improbable, la chute récente des ren-
dements à long terme a sans doute été
excessive et dans tous les cas, offre peu
d’intérêtparrapportauportageprésenté
parlesobligationsàcourtterme.Eneffet,
en restant investi sur le segment des
échéances courtes de la courbe via les
bons du Trésor américain à un an, nous
pouvons obtenir 2% de rendement
garanti sur un investissement extrême-
ment liquide, sans encourir le risque de
perte de capital.
Dans le reste du monde, les politiques
monétaires accommodantes ont dissipé
les craintes concernant la liquidité qui
tourmentaient les investisseurs au 4ème
trimestre 2018, favorisant les actifs obli-
gataires plus risqués. Par conséquent,
pour générer des rendements dans ce
contexte de croissance morose, nous
recherchons le portage sur les segments
obligataires plus risqués. La dette en
devises fortes des marchés émergents
nous paraît avantageuse, grâce aux
spreads attractifs et à la stabilité des
devisespourl’instant.Ensupposantune
faible croissance conjuguée à une pour-
suitedespolitiquesaccommodantessans
l’ombre d’une récessiondans les 12 pro-
chains mois, aucun obstacle visible ne
devraitvenirmenacerlesmarchésémer-
gents. La liquidité est abondante, les
devises locales ne seront pas dévaluées
par undollar raffermi, et les défaillances
resteront limitées.
Nous privilégions une expositiondiver-
sifiéeàl’universdesmarchésémergents,
notamment les pays moins exposés au
risquemacro-économique,enévitantles
économiesduSud-Estasiatiqueliéesàla
Chine, et exempts de faiblesses particu-
lières. Les pays d’Amérique latine, tels
queleBrésil,etlespaysd’Europedel’Est
caractérisés par des obligations libellées
eneuroetunrendementattractif,telsque
la Pologne et la Roumanie, sont les plus
intéressants.
Lesobligationsfinancièressubordonnées
européennes affichant des bilans solides
présentent également unportage attrac-
tif à des valorisations abordables, soute-
nues par des politiques monétaires
accommodantesquidevraientempêcher
un nouvel élargissement des spreads.
Néanmoins, nous abordons cette classe
d’actifs aucaspar cas afindedéterminer
des profils risque/rendement positifs.
Puisqu’à notre avis, aucune récession
n’estimminente,nousévitonslesvaleurs
refuges onéreuses et conservons une
flexibilité dans notre allocation d’actifs.
En restant réactifs et en ajustant les allo-
cations d’actifs en vue de refléter les
changementsdeparadigmesquesont le
regain de volatilité et la stagnation de la
croissance,nousparvenonsàdécelerdes
opportunités dans lemarasme actuel.
Est-il temps de se positionner en vue d’une débâcle économique mondiale?
T
he Luxembourg Stock
Exchange todaymarked
ChinaMerchants Bank’s
first bond listing in Luxembourg
since 1997. The
€
300 million bond
is the Chinese bank’s first-ever
listed Euro-denominated bond.
The Ring the Bell ceremony took
place at the Luxembourg Stock
Exchange in the presence of H.E.
Mr Huang Changqing, the
Chinese Ambassador to
Luxembourg, on 20 June.
“Wewelcome this new listing byChina
Merchants Bank. It is an excellent illus-
tration of the increased scope of coope-
ration and activity between Chinese
banks and European capital markets,
andwe are proud to be part of this new
chapter,” commented Robert Scharfe,
CEO of the Luxembourg Stock
Exchange. The 3-year fixed-rate bond is
issued under China Merchants Bank’s
US$5 billion Medium Term Note
Programme, andwas listed on LuxSE’s
EuroMTFmarket.
“This new bond issuance speaks of
our global ambitions. In the future,
green and sustainable assets financing
and the Belt and Road Initiative are
going to be the fields that we will
continuously expand and develop.
Given Luxembourg’s leading position
at the intersection between Chinese
and European capital markets, the
Luxembourg Stock Exchange was a
natural choice,” statedBiao Li, CEOof
ChinaMerchants Bank’s Luxembourg
branch.
In 2016, the Luxembourg Stock
Exchange and China Merchants Bank
signed a Memorandum of Understan-
ding andagreed to cooperate on listing
and trading activities of securities
issued by China Merchants Bank and
its clients.
Exponential growth
ChinaMerchants Bankwas established
in 1987 in Shenzhen and is China’s first
joint-stock commercial bank wholly
owned by corporate legal entities. Since
its inception, CMBhas grown exponen-
tially and now counts more than 1,200
branches and approximately 70,000
employees.
China Merchants Bank Luxembourg
Branchwasestablishedin2015,andacts
as the bank’s Europeanheadquarters. It
provides a range of financial products
and services to corporate and private
customers across Europe and inChina.
LuxSE rings the bell for China Merchants Bank