AGEFI Luxembourg - novembre 2022

AGEFI Luxembourg 36 Novembre 2022 Fonds d’investissement By Prof. Dr. Bruno COLMANT, Member of the BelgianRoyalAcademy F romsoft press conferences tometiculous interventions, the EuropeanCentral Bank (ECB) taskhas been easy since the euro's creation in 1999. Driven by a 2%inflation constraint that it has never had to fight since Europe has been on the verge of deflation, the ECBhas not had to demonstrate its capacity to intervene, nor the rele- vance of having stripped its member states of domestic price controls. It has not even had to defend its role in contributing to employment growth since the objective of the euro is not full employment but the protection of the currency's purchasing power. The decisions of the ECB merged into a troika have sufficiently illustratedduring theGreek crisis. It was not at all a question of helping the population of a country overwhelmedby the errors of its leaders to get out of a recession but insteadof impoverishing this same population by a forced decrease in their means of substance.At the time, the ECBwas talking about internal devaluations, i.e., a forced contraction ofthepurchasingpowerofworkers.Thingshavecer- tainly changed, but why was the euro not based on job creation? Because its founders, influenced by the American neo-liberal context, postulated that labor would become mobile, as in the United States, and would naturally adapt to production conditions. The versatility of work would thereforehavetoadjusttoastrongcurrency. Nothing could be further from the truth in thevastlydifferent Europeanwelfare states. And then, has social order ever beensubor- dinated tomoney for very long? The ECB indeed refinanced the public debts of states caught up invarious crises. Still, it did nothing more than accompany a global movement, as the United States, the United Kingdom, Japan, andmany other countries have done. The ECB even had the luxury of being able to impose negative interest rates (the beneficial effect of which remains to be proven, in my opinion), some- thing that theUS cen- tral bank, the Federal Reserve,wasunable todo since the dollar is the world's reference currency and the US thus provides liquidity to the global economy. The ECB has also lost its remnant of independence since we are nowwitnessing, without its president, Christine Lagarde, seeing anything wrong with it, that European leaders, including the Italian and Portuguese prime ministers, as well as the French president, are suggesting apolitical injunction to the ECB not to increase its interest rates too much. Of course, one might argue that a central bank that holds 30%of the public debt of its constituent states has long since lost its independence. Still, one must admit that the public expression of political sum- monseswouldhave createdaparticular stir inmore rigorousmonetary times. It is reminiscent ofDonald Trump cursing the Federal Reserve chairman. This is very different from the monetary discipline that Protestant countries, such as Germany and the Netherlands, wanted to impose on the ECB. The eurozonestateshavebecomedependentontheECB, which can only submit to their budgetary realities. This identical ECB cannot counter imported infla- tion, suchas energyproducts. Even if it does, it raises interest rates, which is ineffective and recessionary. ItisalsoworthnotingthattheECB'sresearchdepart- ment has not seen this inflationandhas evendenied it against all the evidence, thereby swallowing up some of its credibility as a reference. But that's not all: eurozone member states are now usingthefiscalweapon,i.e.,theirpublicdebtcapacity, to respond to the energy crisis. Germany is a case in point.Germanywill beon thevergeof recessionnext yearwhilebeinghitbyinflationof7%.Thiswillaffect the German industry, which still accounts for almost aquarterofitsGDP.Germanyhassignificantlybene- fited from the euro, which has spared it the need for multiple revaluations of theDeutscheMark. This has allowedittostrengthenitsalreadyqualitativelysuper- iorexportsintheindustrialfield,whileithasbenefited more than any other country fromRussiangas. Today,Germanyisopposedtorevisingitsgaspricing while injecting 200 billion euros into its industries in two years to reduce the cost of their energy inputs. Thisamountisgigantic:itrepresents2.6%ofitsannual GDP. Germany is thus proceeding, in a disguised way, to an internal devaluation thanks to the robust- ness of its public finances. Itwill be remembered that this is what it imposed, not favorably on companies, but unfavorably on the workers of the countries of Southern Europe, asphyxiated by their public debt, tenyears ago.At the time, itwasnecessary to save the euro.Today,itisGermanythatisrunningawayfrom it. This centrifugal trendwill becomemore pronoun- ced as sovereign responses to the energy crisis are expressed. Afteryearsofamonetarydeluge,differencesinpublic indebtedness will become apparent again. In the mediumterm,theECBwillhavetoreduceitssupport to the States as our economies face an aging popula- tion that will inflame social spending, which will be financed by public debt. States will therefore have to turntothefinancialmarketsandtheirdomesticbanks, creating political tensions and interest rate differen- tials.Andonceagain,theeurozonewillbeconfronted with the unfinished business of the single currency, which is not based on any federalization of public finances, let alone a banking union that the northern countries donotwant. Beyond2022,theeurowillcontinuetofaceexistential doubts. Too many years have shown that employ- mentandgrowthhavebeentheadjustmentvariables for maintaining monetary unity. The euro is not a spontaneous currency but the result of a diplomatic balance of national forces. Although the first years of the common currency, introduced in 1999, were bathedinafavorableeconomiccontext,variouscrises have revealed its flaws. Theeurohasnotbroughtenoughpoliticalintegration and growth. Itsmanagement should be rethought in the sense of greater financial solidarity and increased socio-politicalunderstandingofthedifferentmember states.Itwillalsobenecessarytoexerciseademocratic duty to take stock of twenty years of ECB actions. Without this, a euro crisiswill always be looming. Aeuro crisis is looming L es obligations à haut rendement, ou obligations high yield, portent à nou- veaubien leur nom.Malgré le risque de récession, les investisseursmontrent un intérêt renouvelé pour les obligations d’en- treprise high yield américaines, dont les taux évoluent aujourd’hui dans une fourchette comprise entre 8 et 10%. Cependant, nous considérons qu’il n’y a aucun intérêt à tenter de déterminer le bonmoment pour s’exposer à cemarché. L’histoiremontre que les rende- ments des obligations high yielddemeurent rarement aussi élevés pendant une période prolongée, car conjugués avec la décote qu’ils impliquent, ils ont tendance à attirer un éventail élargi d’investisseurs. Les cou- pons généreux contribuent également à atté- nuer le risque de volatilité des résultats. Parailleurs,lesinvestisseursenobligationshighyield profitent des cash-flows provenant du rachat par les émetteurs des émissions existantes ou de leurs pro- presarbitrages–ilspeuventdoncredéployercesliqui- dités dans des opportunités potentiellement plus rémunératrices. Dans cette analyse, nous exposons cinqatoutsliésauxobligationsd’entreprisehighyield américaines. Nous expliquons aussi comment nous abordonscemarchémalgrél’incertitudeambiante,et quels facteursmacroéconomiques influencent leplus le niveau du marché. Il ne fait aucun doute que le contexte actuel est incertain. Nous pourrions par exemple être en pleine récession, en grande partie à cause des mesures énergiques déployées par la Réservefédéraleaméricaine(Fed)pourtenterdevenir àboutdel’inflationgalopante(laFedarelevécomme prévu ses taux d’intérêt de 75 points de base (pb) lors de sa réunionde septembre). Cependant, auvude la situation actuelle, difficile de dire si la récession sera sévère oumodérée. Dans le cas où la Fed ne parvient pas à ramener l’in- flationà sonobjectif, voire si elleprovoqueune réces- sion grave et prolongée, alors le marché high yield – et plus largement, les obligations d’entreprise et les actifs risqués –pourraient se retrouver engrandedif- ficulté.D’aucunsdirontquecescénariopessimisteest déjà intégré dans les cours, qui ont en effet fortement reculé depuis fin août pour la plupart des segments obligataires.Si,enrevanche,laFedparvientànégocier un «atterrissage en douceur» de l’économie, alors un redressementdesobligationshighyieldestpossible– auquelcasilpeutêtrejudicieuxpourlesinvestisseurs d’envisagerdes’yexposerdavantage.Plusieurssous- segmentsdumarchéhighyieldpourraientaussioffrir une certaine résilience, à conditionde viser la qualité. 1. Les valorisations sont soutenues par des fonda- mentaux robustes et par des émissions limitées Malgré le contextemacroéconomiquemoins favora- ble, cela faisait des années que le marché américain des obligations high yield n’avait pas semblé aussi solide et stable. Les écarts de taux sont aujourd’hui proches de 480 pb, conformes à leurs moyennes his- toriques, ce qui se traduit par un yield-to-worst de 8,4% pour l’indice Bloomberg US Corporate High Yield2%IssuerCappedàfinaoût.Autrefacteurposi- tif, l’absence de besoins de refinancement de grande ampleuràcourtterme.Certainesentreprisesbienavi- sées ont en effet profité des taux exceptionnellement bas et de l’environnement favorable de crédit de ces dernières années (et plus particulièrement en 2021) poursécuriserleursbesoinsderefinancementàcourt termeetreporterleurséchéancesdeplusieursannées. Cesentreprisesabordentdoncplussereinementcette nouvellepériodedehaussedestaux,carnombred’en- tre elles n’auront pas besoin de faire appel aux mar- chésfinanciersavant2025.Àmoinsquelestauxrepar- tentàlabaisseouquelesécartsdetauxdestitreshigh yieldseresserrent,lesvolumesd’émissionsnouvelles pourraient donc rester limités pendant encore une année. Environ 92 milliards USD d’obligations high yield ont été émis entre janvier et août 2022, contre 366milliardsUSDun anplus tôt. Notre éventail d’opportunités s’est donc reporté sur lemarché secondaire, où nous cherchons à tirer parti desdisparitésentrelesstructuresdecapitaletlesémet- teursd’unmême secteur, voirede secteursdifférents. Bien que nous soyons quelque peu inquiets au sujet des entreprises moins bien notées du segment high yield, qui attendaient une améliorationde leurs pers- pectivespourrefinancerleurdetteetpourraientavoir manqué l’occasion de profiter des taux tant qu’ils étaient encore bas, ces sociétés, bien que peu nom- breuses,pourraientreprésenteruneopportunitéd’in- vestissements’ils’avèrequ’ellesontbesoindecapitaux supplémentairesetqu’ellessontdisposéesàservirdes taux plus généreux à leurs investisseurs. 2. Les taux de défaut pourraient demeurer faibles Lesfondamentauxéconomiquessolidesd’uneentre- prise sont un autre facteur de soutien des titres high yield, en ce sens qu’ils devraient contribuer àmainte- nir des taux de défaut relativement limités. À noter qu’à 1%, le taux de défaut des 12 derniers mois est historiquementfaible.Ladettedite«distressed»,c’est- àdire les obligations considérées comme étant endif- ficulté, constitue un indicateur avancé des défauts et représente actuellement 4% à 6% du segment high yield. D’après notre analyse, le tauxdedéfaut devrait donc progresser à nouveau, sans pour autant s’envo- ler.Nousnousintéressonségalementauxobligations notées CCC oumoins, qui pèsent aujourd’hui seule- ment 12% du marché high yield, contre 20% en décembre 20072, à laveillede la crise financièremon- diale. À en juger par les trois paramètres que nous venons de citer, à savoir 1) des tauxdedéfaut histori- quement bas, 2) des obligations notéesCCCetmoins représentant 12% du segment high yield, et 3) des obligations «distressed» représentant 4-6% du seg- menthighyield,l’optimismeestdemisepourlesobli- gations highyield américaines. 3.Lerisquedecontagiondumarchédesprêtsàeffet de levier est limité La corrélation entre le segment des obligations high yield et des prêts à effet de levier («leveraged loans») a évolué ces dix dernières années. Auparavant, les entreprises avaient tendance à émettre deux caté- gories de dette : 1) des prêts à effet de levier consi- dérés comme prioritaires dans la structure de capi- tal, et 2) des obligations high yield à taux fixe et non garanties. Aujourd’hui, la plupart des sociétés qui auraient normalement fait appel au marché high yieldpour se financer – souvent avec l’appui dupri- vate equity – décident d’émettre exclusivement sur le marché des prêts à effet de levier. La plupart des risques traditionnellement associés aumarché high yield semblent donc avoir migré sur le marché des prêts à effet de levier (sachant également que suite à leur rapide développement, lesmarchés des prêts à effet de levier et de la dette non cotée affichent dés- ormais une taille similaire à celle du marché des titres high yield). Aujourd’hui, les entreprises qui font appel à la fois aumarché high yield et aumar- ché des prêts à effet de levier ont tendance à être plus grandes et plus robustes. Résultat : le marché high yield est désormais com- posé d’entreprises assorties d’unemeilleure note de solvabilité, doncmoins exposées aux acteurs dupri- vate equity (qui sont probablement les émetteurs les plus agressifs sur lesmarchésde ladette).Autre cible d’intérêt : les sociétés (actuellement high yield) qui souhaitent se reclasser dans le segment investment grade (BBB/Baa et plus) peuvent être attrayantes pour les investisseurs, car elles leur offrent l’oppor- tunité de bénéficier dans un premier temps d’un coupon élevé, puis d’une hausse de leur cours au moment du relèvement de leur note. Plusieurs grands émetteurs high yield cherchent également à retrouver le statut investment grade, perdu en 2020, au plus fort de la crise sanitaire. Nous avons égale- ment la flexibilité, dans nos portefeuilles high yield, de conserver ces «étoiles montantes» plutôt que de les revendre une fois que leur note a été relevée à investment grade. Dans le contexte économique actuel, nousprivilégions les sociétésdequalité supé- rieure, capables de résister à une récession difficile et longue–et ellesn’ont jamais étéaussi nombreuses qu’aujourd’hui au sein dumarché high yield. 4. De la valeur dans un large éventail de secteurs Le secteur des télécommunications est depuis de nombreuses années largement représenté au sein de l’univers high yield, tout comme celui des biens de consommation non essentiels (hébergement, jeux, croisières),secteursdontlesvalorisationssesontamé- lioréesaprèslalevéedesconfinementssanitaires.Mais la sélectivité reste de mise dans ces secteurs, compte tenudel’incertitudeéconomiqueambianteetdel’en- dettement contractépar ces émetteurs auplus fort de la crise sanitaire, lorsque l’activité était à l’arrêt. Nousapprécionségalementcertainssous-secteursdu marché high yield, tels que ceux des gérants d’actifs et des courtiers en assurance. Grâce à leurs modèles derevenusrécurrents,cestypesd’entreprisespeuvent distancerlesémetteurspluscycliqueslorsquelacrois- sance économique ralentit ou que les taux d’intérêt remontent.Laplupartdecessociétésaffichentparail- leursdescash-flowsprévisibles,quecesoitparlebiais des frais de gestion sur les encours ou des commis- sions provenant de la vente de produits d’assurance. 5. Les fondamentaux du secteur de l’énergie se sont améliorés Avec les émissions de grande ampleur réalisées par les acteurs de l’exploration et de la production de pétrole et de gaz, le secteur de l’énergie s’est rapide- ment développé au sein de l’univers high yield ces dixdernièresannées.Maislorsquelescourspétroliers ont reculé, la plupart de ces entreprises se sont vues contraintes de restructurer leur dette et de réduire leurs investissements. Cette vague de défaut est dés- ormais derrière nous, et après avoir atteint des som- mets,latailledusecteurdel’énergieanettementdimi- nué. Le secteur de l’énergie est aujourd’hui en meil- leuresantéquecesdernièresannées.Grâceauxbilans assainis de ses entreprises, à la taille réduite des pro- jets d’investissement et à la flambée des cours du pétroleetdugaz,l’énergieestlesecteurquienregistre les meilleurs résultats dans l’indice Bloomberg US CorporateHighYield2%IssuerCappedIndex.D’un secteur qui consomme beaucoup de liquidités, il est devenuun secteur qui engénère envastes quantités, etleséquipesdirigeantesdecesentreprisessemblent désormais déterminées à protéger leurs bilans assai- nis. Bien qu’encore cyclique, le secteur de l’énergie nousparaîtaujourd’huimoinsrisqué,comptantéga- lement davantage de sociétés de qualité dans les- quelles investir. Conclusion Un fonds high yield d’une duration de 4 ans devrait perdre 4%de sa valeur si les taux d’intérêt augmen- tent de 100 pb. Cependant, avec des rendements de plus de 8%à l’heure actuelle, le segment est relative- ment bien protégé contre une hausse de taux addi- tionnelle. Biensûr, d’autres facteurspeuvent influen- cer le niveau des pertes. D’après nous, un investisse- ment dans l’univers high yield a deux finalités : 1) gérer les risques inhérents à des émetteurs demoin- dre qualité, assortis de notes inférieures, et 2) être rémunéré à la hauteur du risque pris. En parallèle, l’excès de prudence peut constituer un piège,carilempêchedetirerpartidecertainesoppor- tunités. Il est par exemple déconseillé de tenter d’an- ticiper lesmouvements dumarché high yield. Nous sommes convaincus que les investisseurs disposés à maintenir une vision de long terme devraient envi- sager une allocation stratégique sur le marché high yield américain dans le cadre d’un portefeuille obli- gataire destiné à générer des revenus réguliers. De plus,enfonctiondesfondamentaux,desvalorisations et de leurs objectifs, les investisseurs peuvent s’expo- ser de manière opportune au marché high yield via des portefeuilles multi-sectoriels plus larges ou des portefeuilles «core plus». Shannon WARD, Gérante de portefeuille, Peter BECKER, directeur des investissements Flavio CARPENZANO, directeur des investissements Capital Group 5 raisons d’investir sur le marché high yield américain