AGEFI Luxembourg - Mai 2022

AGEFI Luxembourg 34 Mai 2022 Fonds d’investissement Par Laetitia BALDESCHI, Responsable des Études et de la Stratégie, et Bastien DRUT, ResponsabledelaMacroStratégieThématique –CPRAssetManagement C es derniers jours, le yen est revenu à sonplus bas ni- veau face audollar depuis 20 ans. Cela s’explique enbonne part par la divergence de politiquemo- nétaire entre laBanque du Japon et les autres grandes banques cen- trales. Cela a évidemment d’impor- tantes conséquences pour l’économie japonaisemais comme nous le verrons, il n’existe pas réel- lement de consensus parmi les au- torités sur la réaction à adopter. Quelles sont les causes de la dépréciationdu yen ? Laraisondeladépréciationrécenteduyen est assez claire : la très forte divergence de politique monétaire entre la Banque du Japon (BoJ) et la quasi-totalité des autres banques centrales du monde. Alors que même la BCE semble se diriger vers des hausses de taux directeurs (ce qui a pro- voqué une très forte augmentation des tauxlongseuropéens),laBoJapourlemo- ment affiché sa détermination à défendre sa politique de ciblage de la courbe des taux (YCC, Yield Curve Control ), dans le cadredelaquelleellesouhaitemaintenirle taux 10 ans proche de 0%. Il faut dire que l’inflation demeure basse au Japon (1,2% en glissement annuel en mars) par rapport à ce que l’on peut voir en zone euro et aux États-Unis (respecti- vement7,4et8,5%enmars),etsurtouten- corenettement endeçàde la cibledes 2%. Une deuxième explication peut être évo- quéepourladépréciationduyen:lanette détérioration des termes de l’échange. En théorie, lesdevisesdont leprixdes expor- tations baisse par rapport au prix des im- portations (onpense évidemment auprix de l’énergie dans le cas du Japon) ont ten- dance à se déprécier. Si le yen s’est affaibli par rapport au dollar, il faut bien insister sur le fait que la valeur réelle duyen a en- core plus baissé : en effet, l’inflation au Japon a été plus basse que n’importe où ailleurs ces vingt dernières années. Ainsi, le taux de change réel effectif du Japon se situe à unplus bas d’undemi-siècle! Quelles conséquences pour l’économie japonaise ? Comme les autres pays du monde, le Japon doit faire face à la hausse du prix des matières premières (énergie, alimen- tation, etc). Mais à la différence de ce que l’on observe aux Etats-Unis, et dans une moindre mesure en Europe, il n’y a pas d’inflationliéeàuneaccélérationdelade- mandeauJapon.Dansuncontextedede- mande qui reste atone, l’accélération des coûtsdeproductionàlaquellefontfaceles entreprisesnepeutquepartiellementêtre répercutée sur les prix finaux, à cause d’une absence de pricing power des en- treprises japonaises. L’affaiblissement du yen renchérit le prix desmatièrespremièresetdesbiensdepre- mière nécessité importés par les Japonais. Les ménages, particulièrement sensibles aux prix de ces biens, anticipent ainsi une accélération de l’inflation. Selon l’enquête de confiance auprès des consommateurs conduite par le Cabinet Office (enquête EPA), 92,7% des ménages intérrogés s’at- tendent à une hausse des prix à 12 mois, soit le plus haut niveaudepuis la création de cette enquête (en avril 2004), et 54,7% anticipent même une hausse des prix de plus de 5%. Les entreprises anticipent de leur côté une hausse des prix à la produc- tionde2,1%à12moisselonladernièreen- quête Tankan, mais de 2,7%à 3 ans, et de 3,2%à 5 ans. Leurs anticipations de prix à laconsommationsontégalementorientées à la hausse à +1,8% à 1 an, puis +1,6% à 3 ans et 5 ans. Ces anticipations restent tou- tefoisinférieuresàcellesobservéesen2014, date de la création de cette enquête, mais surtout de l’objectif d’inflation de la BoJ, soit 2%. Cette hausse des anticipations d’inflation pénalise la dynamique de re- prise,encorefaibleauJapon.Ilconvientde souligner que la consommation des mé- nages a à peine retrouvé son niveau d’avant la pandémie et que l’industrie ja- ponaisesouffredespénuriesd’intrants.La sensibilité à la dépréciation du yen est donc particulièrement forte. Quelle réactiondes autorités ? L’unedesgrandessurprisesaétéladiver- gence des discours des officiels face à la chuteduyen.De soncôté, laBoJ est restée sur sa position traditionnelle. Son objectif étant de sortir définitivement de la défla- tion, elle considère qu’un yen plus faible stimule à la fois l’inflation et l’économie et quel’impactglobalestdoncpositifpourle pays. Rappelons que la BoJ n’est pas en charge de la gestion du taux de change, qui relève de la compétence duministère des Finances. Pour la BoJ, l’inflation hors alimentation fraiche semble de plus en plus susceptible d’atteindre environ 2% mais cette hausse ne serait que transitoire selon elle et ne rendrait donc pas néces- saire de modifier sa politique de contrôle de la courbe des taux (YCC). La BoJ parle même de «mauvaise inflation», étant donné que l’inflation est principalement tirée par la forte hausse des prix des ma- tières premières (enparticulier les prixdu pétrolebrut)etpourelle,l’impactdeladé- préciationduyenestfinalementassezfai- ble. La part des importations de matières premières relativement à l’ensemble des importationsdupaysaeffectivementnet- tement baissé. La BoJ fonde cette vue sur les résultats du modèleéconométriqueduCabinetOffice ( Cabinet Office’s Short-Run Macroeconome- tric Model of the Japanese Economy - 2018), quiindiquequ’unebaissede10%delava- leurduyenoccasionneunehausseduPIB japonais à la hausse de 0,46% après 12 mois.Cesrésultatsdoiventcependantêtre nuancéscarcemodèlereposesurdesdon- nées anciennes (années 1980 et 1990) et l’économie japonaise a beaucoup évolué depuis. Les entreprises ont fortement dé- veloppé la production à l’étranger et le commerce intra-groupe est bien moins sensibleauxfluctuationsdechange.L’im- pact de la baisse du yen sur le commerce extérieurdoitdoncêtrerelativisé.Labaisse delapartdesexportationsfacturéesenyen vient renforcer ce constat. Le gouverneur de la BoJ, Haruhiko Ku- roda,amalgrétoutamendésonjugement positifsurl’affaiblissementduyenmi-avril en mentionnant que le rythme de dépré- ciation«particulièrement rapide»pouvait affecter lesplansd’investissement des en- treprises.Iln’enrestepasmoinsquelaBoJ a fait savoir qu’elle ferait tout le nécessaire pour contrôler les taux longs japonais, ce quiestenlargepartàl’originedeladépré- ciationduyen. Du côté du gouvernement, les propos sont bien moins positifs sur les consé- quences économiques de la dépréciation duyen.Dansunarticlepubliédans Nikkei le 16 avril, Shunichi Suzuki, ministre des finances adéclaréque la faiblesseactuelle du yen est plutôt préjudiciable à l’écono- mie japonaise car elle ne s’accompagne pas de hausses de salaires et de répercus- siondelahaussedescoûtsdesentreprises sur les prix finaux. Cette déclaration a été suiviedecellesdeplusieurspersonnalités dumondedel’entrepriseetdesreprésen- tationssyndicales,quiontsoulignélesdif- ficultés des entreprises face à l’affaiblissement du yen. Le gouverne- ment japonais travaille actuellement à un plandesoutienpublicpourcompenserla haussede l’énergie auxménages et entre- prises.Mais labaisse continueduyenan- nuleunepartiedel’impactpositifdetelles mesures. On comprenddonc aisément la position duministre des finances. Pourlegouvernement,lemoyendestop- per la dépréciationdu yen serait d’inter- venir directement sur le marché des changesenvendantdudollar. Aprèstout, le Japondétient plusde 1200Mds $de ré- serves de change (au passage, une vente detitresduTrésoraméricainsexacerberait la hausse des taux longs américains…). Celaneseraitpasinéditmaiscetoutiln’est plus réellement en vogue dans les pays développés depuis le milieu des années 1990. De plus, la littérature académique montrequelesinterventionscoordonnées sont plus efficaces que les interventions unilatérales et pour qu’elle soit efficace, uneinterventionpourapprécierleyende- vraitêtreentrepriseenbonneententeavec lesautrespaysdéveloppésetenparticulier avec les Etats-Unis. Aumomentoùlaluttecontrel’inflationest lapriorité n°1des autorités américaines, il n’est pas certain que déprécier le dollar et ainsiaugmenterleprixdesbiensimportés soitvud’unbonœil.Enmars2011,laBCE etlesministèresdesfinancesduJapon,du Canada, du Royaume-Uni et des Etats- Unisavaientannoncéuneventecoordon- née du yen : à l’époque, le yen s’était fortement apprécié à la suite du tremble- ment de terre ayant causé la catastrophe de Fukushima à cause des rapatriements defondsdétenusàl’étranger.Leyens’était biendépréciépendant3à4semainesmais était reparti à l’appréciation. Il n’est donc aucune garantie qu’une interventionmè- nerait à une appréciation durable du yen silescausesdelafaiblessedecedernierne disparaissent pas… In fine, la divergence de point de vue pu- bliquement affichée entre laBoJ et le gou- vernement adequoi surprendre, dansun pays où ces deux acteurs travaillent main dans la main plus que partout ailleurs dans lemonde développé. Lesmarges de manœuvredesautoritésjaponaisesappa- raissent donc très limitées. Mais la baisse du yen pourrait toutefois faire réagir les autorités … chinoises puisque le parité CNY/JPY est de retour sur les plus hauts niveauxobservésdepuis1994:laChineest probablementmal à l’aise par rapport à la faiblesse de l’autre grande devise régio- nale. Pour les Japonais, unmoyend’inter- romprelachuteduyenseraitdelaisserles tauxlongsjaponaissuivrelaremontéegé- néralisée des taux mondiaux…mais cela ne serait pas sans coût car cela signifierait pourlegouvernementunedisciplinebud- gétaire accrue dans un pays enregistrant un ratio dette sur PIB de 230% ! Du point de vue de l’investisseur, le yen aurait une marge d’appréciation considérable dans un scénariod’apaisement des tensions in- flationnistes et d’arrêt dudurcissement de la politiquemonétaire des autres grandes banques centrales dumonde. Le yen au plus bas depuis un demi-siècle : quelles conséquences? G oodhealth, responsible consump- tion and sustainable cities –what do these concepts have in common? They are part of the 17 SustainableDevelop- ment Goals identifiedby theUnitedNations in 2015 for the 2030Agenda. This roadmap for Sustainable Investing describes human- kind’s greatest priorities through 169 targets whose achievement ismeasuredby relevant metrics –when available andmeasurable. To put it simpler, themany pieces of the Sustainability puzzle canbe illustratedby the TBL (Triple BottomLine) concept. The TBL consists of three intersecting dimensions : People ; Planet ; Profit (see figure 1). To reach a sus- tainable equilibrium, individuals need to find a common ground where none of the three dimen- sion overshadows the other. Only in these circum- stances can the economic model be bearable for nature, equitable for labourers and viable for in- vestors. Note that these objectives are not mutually exclusivealthoughanchoredcapitalisticrhetoriccon- flictswiththeideaofaregenerativemodelofproduc- tion and consumption decoupling growth fromthe consumption of finite resources. In 2015, the 2030 Agenda set out ambitious goals for Earthlings. Seven years later, the OECD takes stock andmeasures distance to the SDGtargets. “With less than10years left, strongerpolicyactionsareneededtofulfilthe 2030 Agenda. So far, the OECD area as a wholehasmet 10of the 112 targets forwhich performance can be gauged and it is consid- ered to be close to 18more (mainly those re- lated to securing basic needs and implementingpolicytoolsandframeworks), butmuch remains to be done.” As showed on the on the SDG wheel (see figure 2), the two focal work leads are fos- tering social inclusion and alleviating envi- ronmental pressures – the longer thebar, the shorter thedistance still tobe travelled to reach the 2030 tar- get. Nowadays, one in eight OECD residents is in- come poor, and there was little progress towards poverty reduction over the past decades. This as- sessment is evenmoreblatant inThirdWorldcoun- tries. Governments, but also companies need to ensure that no one is left behind and that wealth is equitably distributed. Good health, education and wholesome food are other basic needs that middle- class Europeans tend to take for granted, but it re- mains a privilege for many areas of the globe. As for biodiversity, none of the 21Aichi Biodiversity Targets that should have been fulfilled by 2020 have beenmetbyallOECDcountries.Bywayofexample, since 1970, one tenth of the world’s terrestrial biodi- versityandone thirdof freshwater biodiversityhave been lost and, according to the OECD we are on course to lose another 10% of terrestrial species by 2050. This iswhere Sustainable Investing comes into play to reallocate resources toward positive impact companies. Figure 2: Distance to the SDG targets (OECD) Among the 112 quantifiable SDG targets (see figure 2),21appeartobefarfrombeingmet(smallouterred bars), while some of them are paramount for the preservation of terrestrial and marine biodiversity. Almost all of thePlanet’s target status appear greyas they are far from being achieved. The displacement abroadofresource-orpollution-intensiveproduction has allowed some progress in a few areas in OECD countries. There was some improvement in the de- coupling of greenhouse gas emissions frompopula- tionandGDPgrowth,butemissionsarestillrisingin some countries. On People’s side, nine targets were achieved, but this is underwhelming considering basic needs should be (in theory) the easiest goals to reach.Notethatlackofdata,timelinessorgranularity can affect the accuracy and understanding of progress towards the 2030Agenda. In view of the red flags raised by climate and social experts (IPCC, COP26, and the UN among others), FARADI.M.islaunchingauniquesustainableinvest- ment product to address SDG lagging behind their targets.ThisActivelyManagedCertificate(AMC)of- fersexposuretoequitieswithsignificantcontribution to 10 goals split in two clusters: Green Transition (7, 12, 13, 14&15) &HumanCapital (1, 2, 3, 6&11). TheAMC combines the best fea- turesof an investment fund (daily liquid- ity / quotation and monthly reporting), with a unique tailor-made and active se- lection process. In a nutshell, it screens companies with aminimum25% alignment of their rev- enues to the SDGs, but it targets to invest 75% within stocks with an SDG align- ment higher than 50%. It invests in global equity instruments with a focus on European equities and further diver- sification via other developed markets, mainly Nordics, Japanese, Chinese and Canadian stocks. FARAD IM’s investment product is di- versified (60-70 stocks) and itwill conserve anover- weight on the Green Transition cluster by focusing on SDG 7 “Affordable and Clean Energy” & SDG 13 “Climate Action”, and it will adopt an oppor- tunistic in terms of geographical and sectorial allo- cation to reduce volatility and drawdowns. The main objective of this investment product is to ex- tendfiduciaryduties to incorporate environmental, social andgovernance considerations. The stock se- lection relies on FARAD I.M.’s GreenEthica Sustain- able Scoring System to rank companies in terms of exposure to predefined SDG. Mathias TALMANT Junior PortfolioManager FARAD InvestmentManagement S.A. Sources: -https://www.oecd.org/wise/measuring-distance-to-the-sdgs-targets.htm - https://www.oecd-ilibrary.org/sites/af4b630d-en/1/3/1/index.html?itemId=/ content/publication/af4b630d-en&_csp_=5eae7ef40ea2d30f2851336b7 c7b3ee2&itemIGO=oecd&itemContentType=book#section-d1e260 People, Planet, Profit: Sustainable Finance & the Triple Bottom Line Figure 1: Triple BottomLine (John Elkington)

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