Agefi Luxembourg - septembre 2026

AGEFI Luxembourg 18 Septembre 2026 Fonds &Marchés W hy theUSbondmarket has be­ come the decisive variable for portfolios that hold almost none of it. By Shanu SHERWANI, Chief Investment Officer, KneipManagement Most of what crosses a chief invest­ ment officer’s desk is noise. Occa­ sionallysomethingarrivesthatisnot, and the difficulty is that it rarely looksurgent.Itlookslikeatechnical announcement about government debt issuance, and it gets filed underAmerican politics by people with a Europeanportfolio to run. Iwouldfile the pastmonthdifferently. TheUS long bond traded above 5% this summer, its highest in nineteen years, and an attempt to push it back down failed inside a single session. That tells us something about ground conditions rather than weather. Onenumbersitsunderneatheveryvaluationwehold, and fewof us examine it: the rateatwhich theUnited States government borrows. The US is treated as the safest borrower in theworld, so the rate it pays is the floor. Everything else is priced on top, fromwhat a companypays for a loan towhat abuyout fundpays tofinanceanacquisition towhat anyof us shouldex­ pectbeforetakingasingleunitofrisk.Movethefloor, andeverything restingon itmoveswith it. For agen­ erationwho built portfolios when governments bor­ rowed at nothing, that is not a detail. Why a rising yield is badnews Abond is a loan paying a fixed sumeach year. That payment never changes once issued. Thepricedoes. Abondpaying €5 and trading at €100 returns 5%; if demand falls and the price drops to €90, the same €5 becomes 5.5% for whoever buys next. Pricedown, yieldup, byarithmetic. Soa risingyield is not generosity. It is the market demanding more before itwill lend. Read“yieldshave risen”as: fewer people want this debt. An intervention that lasted a day InAugust the Treasury announced it would at least double the operations in which it buys back its own bonds,from$2billiontoatleast$4billioneach.Long­ termborrowing costs fell about a tenth of a point. By the next afternoon the entire move had been given back. The intention was straightforward: remove bondsfromcirculation,lifttheirprice,andtheratefor the next lender falls. The same logic as a company buying back its own shares. It failed because the Treasury holds no spare cash. Every dollar spent retiring long bonds mustberaisedbyissuingsomethingelse,gen­ erally shortdated bills. So the operation has twosides.Atthirtyyearsthegovernmentadds demand, pushing rates down.At the short end itaddssupply,pushingthemup.Totalborrow­ ing does not change by a cent. Only the maturitymix does. Inprinciple it shouldstillwork, since the short end barely reacts. Bill yields are anchored toexpectedpol­ icyandmoneymarket funds absorb almost unlimited quantities. What the operation removes is not debt but duration risk. Two thingsdefeated it. Thefirst is scale. Federal revenue this year is around $5.5 trillion against roughly $7.5 trillion of spending; interest alone approaches $1 trillion, close toafifthof all rev­ enue; and some $10 trillion of maturing debt must be refinanced, replacing cheap bonds with today’s rates. Total debt passed $40 trillion the same week. Against that, $4 billion is a rounding error, particu­ larlywhen thebuyerswhoonceabsorbed thispaper aresteppingbackandcorporateborrowersfinancing AI infrastructure compete for the same capital. The second is signalling. A Treasury seen steering yields, having stepped away from regular and pre­ dictable issuance, invites investors to charge for pol­ icy unpredictability. JPMorgan’s assessment was blunt: the lasting effect may be higher risk premia, meaning the attempt to lower the cost of borrowing could permanently raise it. Nor does the risk disappear. Financing thirtyyear obligations with bills converts a fixedrate borrower intosomethingclosetoafloatingrateone.Lockingin 5%forthirtyyearsisexpensivebutknowable.Rolling billseveryfewmonthsmeansthenationalinterestbill repricesateverypolicymeeting.Thatisnotdebtman­ agement. It is a bet that rateswill fall. Worth statingplainly: nobody is trying topush long rates up. Bessent is fighting them. Fed Chairman KevinWarsh isdeclining tofight them, havingspent July describing higher long yields as useful tighten­ ing delivered by markets rather than by him. One armof the statewants conditions tighter, the other is intervening to loosen them.Weused to call this gov­ ernance risk and reserve the phrase for emerging markets. It is now priced into the reference asset of the global system. The consequence for listed equities Ashare is worth the cash a business will generate in future,convertedintotoday’smoney.Thatconversion uses a discount rate built on the government yield. Raise the yield and identical future profits are worth less today. Nothing about the company changes; the price still falls. Howmuchdependsonwhenthecasharrives.Abusi­ nessearningsteadilytodayisbarelyaffected.Oneval­ ued on profits expected in 2035 is severely affected, becausethosedistantsumsarediscountedforlonger. The same rise in rates that leaves a utility untouched can take a thirdoffa growth stock. Whichistheuncomfortablepartofthecurrentsetup. The S&P 500 is more concentrated in a handful of megacaptechnologycompaniesthanatanypointin its history, and those valuations rest disproportion­ atelyonearnings expectedwell into thenext decade. The indexhas quietlybecome a longdurationasset, carrying farmore rate sensitivity than its fortyyear record suggests. Investors holding it passively took that positionwithout choosing it.Worse, theAI cap­ ital expenditure driving the earnings story is in­ creasingly debtfinanced at record volumes, into a market already struggling to absorb government supply. Rising rates hit both the valuation of those companies and the economics of the spending meant to justify it. Meanwhile the bonds held to cushion an equity fall stop cushioning. When yields rise because growth is strong, shares and bonds behave as they should. Whenyields rise because investors doubt a govern­ ment’s finances, both fall together. We experienced precisely this in 2022 and largely filed it as an anomaly. It was not an anomaly. It was the mecha­ nism showing its conditions. The consequence for privatemarkets Private equity is an interest rate instrument wearing an equity label. The arithmetic of a buyout Afundbuysacompanyfor100,investing40andbor­ rowing 60. Sell at 130, repay the lender 60, keep70 on 40 invested: a30%rise in thebusinessbecomes a75% gain. That multiplication is the point of the structure. It runs in reverse just as efficiently. Sell at 80 and the lender is still repaid in full, leaving 20 from 40. Throughout,interestonthat60ispaidoutofthecom­ pany’s cash atwhatever rate prevails. Three pressures follow, and they compound. Most private credit is floating rate, so higher rates transmit immediately into portfolio company cash flow, and interest coverage across sponsored borrowers has weakened accordingly. Valuations should fall for the same discounting reason equities fall, but private marks are set by managers rather than transactions, sotheadjustmentarrivesslowlyifatall.Andexitsstop clearing, because a buyer financing at 8%cannot pay whatabuyerfinancingat4%could.Distributionsdry up, holdingperiods stretch, and the industry reaches forcontinuationvehicles,NAVloansandsecondaries. Each produces liquidity without producing a sale. None is a valuation. For a Luxembourg readership this points at the structures being marketed hardest. Evergreen and semiliquid vehicles, including much of the ELTIF universe,promiseperiodicredemptiononassetsthat cannot be sold quickly at themarked price. Higher­ forlongerstrainsthatpromisefrombothends,slow­ ing the exits that fund redemptions while handing investors a real alternative that did not exist three years ago. Someonewho canearn4%withdaily liq­ uidityasks amuchharderquestionof illiquidity, lay­ ered fees and amanagersuppliedmark. There is a colder version of the same point: insurers andpensionfundsmovedintoprivatecreditbecause sovereignbondspaidnothing, andcannowhit their targetswithout the complexity. The bid that inflated theassetclasswaspartlyaconsequenceofzerorates, and does not obviously survive their absence. Howwe are positioning None of this is a forecast, and I would not present theseastheonlysensibleresponses.Wetreatduration asanexplicitdecisionratherthansomethinginherited fromanindex.Mostportfoliosholdlongdatedexpo­ sure because it arrived bundled inside a broad fund, not because anyone formed a view that yields had peaked. We have not formed that view, so we sit shorter on the curve, compensated for policy risk rather thanfiscal risk. Wenolongerassumebondswillcushionequities,and stress the book against both falling together. On the privatesidewearemoreinterestedinwhatamanager can evidence about realised exits than in what the quarterlymark says. The horizon of a family office is agenuineadvantagehere,butonlyifitisusedtohold assets others cannot hold, rather than to defer ques­ tions others are being forced to answer. What this actually looks like Thereisnoshortageofpeoplewillingtonametheyear thisbecomesacrisis.Ignorethem,includingthecred­ ible ones. Being early is indistinguishable frombeing wrong for as long as itmatters. This kind of repricing does not announce itself. In listedmarkets it arrives as a decade of disappointing returns in the part of the portfolio thatwas supposed to be safe. In private markets it arrives more quietly still,asmarksthatholdupbeautifullyuntilsomething isfinallysold. Theallocatorswhodobadlyout of this willnotbetheoneswhomistimedtheturn.Theywill be the ones who never asked which risk they were beingpaid tohold. The Floor Beneath Everything Par Jean KELLER, Président du Conseil d’Administration QUAERO CAPITAL Luxembourg S.A. À ses débuts, l’investissement responsable était un peu considéré comme un choix éthique louable, dont les intentions étaient certes bonnes mais qui semblait plutôt destiné à des inves­ tisseurs militants. Il était parfois moqué, voire taxé de « wokisme » par certains et donc pas à prendre au sé­ rieux. Il ne pouvait sérieuse­ ment intéresser que des vegans en Birkenstocks ou des altermon­ dialistes chevelus. Puis, au fur et àmesure que les prévisions duGIEC se sont ’aggravées et que les COP se sont multi­ pliées, le grand public a pris conscience de l’im­ portance des enjeux et les états ont commencé à agir, à travers des plans d’investissement ambi­ tieux, des engagements précis sur des objectifs de réduction de leurs émissions carbone oudes régle­ mentations contraignantes. Par ailleurs, les inves­ tisseurs, tant institutionnels que privés, se sontmis à considérer plus attentivement la durabilité de leurs portefeuilles. L’investissement responsable est ainsi devenu« ten­ dance » et de nombreux fonds durables ont été lan­ cés pour répondre à la demande. Face à cemouve­ ment en apparence inexorable, les citoyens concer­ nés par l’avenir de notre planète ont commencé à prendre confiance dans une bonne volonté géné­ ralisée et ont, peutêtre un peu tôt, cru que l’ESG allait devenir la règle. Le retour demanivelle Hélas, cet état de grâce a été de courte durée et le balancier a basculé en arrière à toute vitesse. Ainsi, l’administrationTrump a opéré unvirage à 180 degrés de la politique énergétique et cli­ matique des USA, en dérégulant à tout va, en promouvant activement les énergies fossiles, en abandonnant tout objectif de neutralité carbone et en quittant de nombreuses organisations et accords internationaux sur le climat. Face à une intense pression poli­ tique, de nombreux gérants d’actifs américains ont d’ailleurs courbé l’échine et se sont retirés de la Net ZeroAsset Managers Initiative. Le mot « ESG » est ainsi presque devenu toxique pour de nombreux acteurs, qui ont souvent rebap­ tisés leurs produits pour échapper au courroux des climatosceptiques. Concrètement, ce désamour relatif s’est traduit, selonMorningstar, par des sor­ ties de USD 84 milliards en 2025 des fonds de pla­ cement durables. Pourmémoire, en 2024, la collecte avait été de USD 38 milliards. Lesmarchés ont une nouvellemarotte De plus, lesmarchés étant ce qu’ils sont, c’estàdire volatils et velléitaires, l’attention des investisseurs s’est récemment tournée vers d’autres thèmes jugés plus porteurs. Dans les recommandations des ana­ lystes, les trois lettres ESG ont ainsi été remplacées par les deux lettres de l’IAet les investissements se sont concentrés sur les puces électroniques et les data centers. Il est d’ailleurs difficile aujourd’hui d’échapper à cette thématique qui occupe toutes les conversations. Pour s’en convaincre, il vous suffit de compter les publications qui lui sont consacrées sur votre fil LinkedIn. Un triste recordbattu Malheureusement, pour fascinante et prometteuse qu’elle soit, la révolution technologique et sociétale que représente l’intelligence artificielle a, outre les questions philosophiques qu’elle pose sur le rôle de l’Humanité face à la machine, une conséquence immédiate très concrète : l’explosion de la demande d’électricité. Et pour y faire face, on a assisté avec consternation au grand retour en force des énergies fossiles,aveclarenaissancedunucléaire—qu’onpen­ sait enterrédepuis la catastrophedeFukushima—et des centrales à charbon. Selonl’Agenceinternationaledel’énergie,laconsom­ mationmondialedecharbonaucoursdel’année2025 a ainsi atteint le niveau historique recordde 8.87mil­ liards de tonnes, avec une augmentation de 8%pour les seuls ÉtatsUnis. Incertitude réglementaire Pour compliquer le tout, les changements de législa­ tionencoursdansl’UE,àsavoirlarevuedurèglement SFDR, ont bousculé des équilibres fragiles. En effet, malgré un souci louable de transparence et de sim­ plification, cette refonte des règles a, en réduisant la visibilité à court terme, augmenté considérablement l’incertitude dans lemarché. Les investisseurs et les acteurs de la gestionESGsont ainsi paralysés, dans l’attente de savoir à quelle sauce ils serontmangés. L’été caniculaire remet le climat aumilieuduvillage Dans ce contexte de remise en question généralisée dubienfondédel’investissementresponsable,lamul­ tiplication des épisodes de canicule et la sécheresse intensequel’onenregistrecetteannéerappellentàqui l’avait oublié que la réduction de nos émissions car­ bone n’est pas un simple choix moral mais une obli­ gationvitale. De fait, la lutte pour la réductionde nos émissions et pour une gestion réfléchie de nos res­ sources, notamment l’eau, n’est pas unemode passa­ gère destinée à donner bonne conscience à certains bienpensants,maisconstitueaucontraireunevérita­ ble nécessité, si l’onveut pouvoir envisager unavenir viable à l’Humanité. Chaque entreprise est concernée Car ce ne sont plus seulement les activités tradition­ nellement liées à la météo qui sont impactées. Désormais, l’ensemblede l’économie est affectépar le dérèglement climatique et les épisodes météorolo­ giques extrêmes.Ainsi, outre l’agriculture et l’agroali­ mentaire qui sont naturellement en première ligne, sont également touchés des secteurs comme la pro­ duction d’énergie, le tourisme, les infrastructures, les assurances ou encore la santé, ainsi que toutes les industries gourmandes en eau, telles que le textile, le papier, la chimie ou la sidérurgie. À l’avenir, loin de disparaître dans les oubliettes de l’Histoire, comme cela a été le cas pour le hula hoop des babyboomers, les tamagotchis des années 1990 ouencore la tektonik chère aux adolescents de 2006 à 2008,ladurabilitévadoncplutôtfairepartieintégrante de toutmodèled’affaires.Ainsi, dans toutes les entre­ prises,unegestiondurisquebiencomprisedevrafor­ cémentprendreencomptecesaspectsessentielspour la pérennité de l’activité. Alors, si les produits de placement dédiés à l’ESG devaient disparaître un jour, ce serait parce que tous les fonds appliqueront ses principes, de même que les sociétés dans lesquelles ils investiront. L’investissement responsable passera donc du statut de « nice tohave » à celui de «must have or die ». www.quaerocapital.com ESG : D’un choix vertueux à une obligation vitale