AGEFI Luxembourg - mai 2023

AGEFI Luxembourg 18 Mai 2023 Economie / Banques ParOlivierP OPELARD , (MBASimon, Rochester NY,DESSBanqueetFinance,SorbonneParis), Directeur-adjoint, Gérant de portefeuilles A u tout début de l’année 2022, un choc a traversé les marchés financiers : le changement soudain de politique monétaire faisait penser à une cer- taine panique de la banque centrale américaine, face à une inflation qui nous avait pourtant été dé- crite comme transitoire. Le changement brusque de discours dans les minutes de la FED a surpris et il a fallu alors pour les mar- chés financiers vendre les actions, particulière- ment les titres aux évaluations tendues, mais aussi les obligations. Dans une analyse de la situation communiquée à mes clients, j’expliquais que les baisses répétitives du début de l’année 2022 étaient dues principale- ment à l’anticipation des hausses des taux d'intérêts directeurs aux États-Unis, même après mars 2022, j’ai clairement partagé la prévision que la guerre en Ukraine aurait très peud’impact sur lesmarchés ac- tions, particulièrement sur lemarché américain, c’est ce qui s’est vérifié tout au longde l’année 2022.Mais comment cette inflation appelée des vœux par de si nombreux intervenants dans les médias pendant des années s’est-elle réveillée en 2021 ? La première erreur des banques centrales a été de nepas comprendre que la fermeturedes économies avait perturbé très largement les chaînes d’approvi- sionnement dans lemonde entier encréant des gou- lots d’étranglement, provoquant notamment une explosion du coût du fret maritime. Ce pre- mier choc était déjà potentiellement dé- clencheur d’une inflation plus globale. La seconde erreur a été de comprendre très tardivement que les politiques bud- gétaires sans limites qui allaient suivre les confinements allaient elles aussi pro- voquer de l’inflation. En effet, alors que l’offre est très perturbée, on souffle sur les braises du côté de la demande, déstabi- lisant les flux des économies de plus enplus mondialisées depuis une quarantaine d’années. La troisième erreur a été de continuer à poursuivre une politique monétaire expansionniste, alors que les deux premiers déséqui- libres de marché qui vien- nent d’êtredécrits étaient déjà enclenchésdepuisde longmois et que l’inflationétait à la fois visible et très forte dès le début de l’année 2021. Il faudra attendre le 17 mars 2022 pour voir la première hausse de taux di- recteur, soit avec environ un an de retard. Cette politique monétaire américaine qui mettait sous perfusion deux marchés, le marché de la dette et le marché immobilier à travers le bilan de la banque centrale aurait dû prendre fin progressive- ment par la réduction du bilan de la Banque Cen- trale. Au lieu de diminuer rapidement ce bilan, la FED choisi donc l’instrument des taux directeurs puis elle diminuera son bilan mais plus tard et de façon beaucoup moins agressive que sur les taux d’intérêts qui eux vont monter demanière extrême- ment forte de 0% pour les porter tout récemment à 5%,cecisuruneduréeextrêmementcourte(14mois). C’est un chocmajeur sur l’économie américaine très dépendante des taux de marchés. Parallèlement à cela, la masse monétaire (M2) diminue fortement comme on l’a rarement observé depuis la fin de la secondeguerremondiale. Cettepolitiquemonétaire est donc extrêmement restrictivemaintenant depuis environ un an. Or la FED est en train de commettre une quatrième erreur. L’inflationqui est dueprincipalement audépart aux matières premières et au choc sur les circuits d’ap- provisionnement a déjà diminué fortement toute seule par la loi de l’offre et la demande, que ce soit les prix énergétiques ou les prix alimentaires. Sur les autres composantes de l’inflation des services et de l’immobilier,laFEDregardedesindicesretardataires peu utiles au lieu de regarder des indices dont les données sont beaucoup plus récentes et donne un meilleur sens de la direction de l’inflation. Si l’on re- garde ces indices, onconstateque l’immobilier adéjà baissé fortement dans plusieurs Etats américains. Les salaires, autre point important pour la Banque Centrale, augmentent il est vrai aux États-Unis (pas ou peu en Europe) mais ces augmentations de sa- laire sont inférieures au rythme de l’inflation. Il est encore trop tôt pour dire à ce stade que l’inflation américaine serait dans un cycle autoentretenu qui senourrirait des augmentationsde salaire. Ce risque d’erreur de politique monétaire dont on ne connaît pas encore toutes les conséquences est doncpossible et on peut envisager vraisemblablement une baisse significative de l’activité telle qu’il serait logique d’avoir unouplusieurs trimestresde croissances né- gatives du PIB américain. Mais rien n’est sûr, car heureusement le marché de l’emploi est extrêmement solided’unepart et les so- ciétés vont plutôt bien dans leur grande majorité, elles ont su très bien naviguer dans ces périodes pourtant très perturbées par l’interventiondes États (pandémie, augmentation des taux, réglementa- tions). Les premières victimes de cette politique de hausses fortes d’intérêts sont les banques et en par- ticulier, les banques régionales américaines. Les se- condes victimes seront les sociétés immobilières commerciales. La FEDaurait donc choisi de provo- quer une récession aux États-Unis pour faire dimi- nuer l’inflationendessousde sa ciblede 2%. Ce chif- fre comme gravé dans lemarbre est pourtant tout à fait discutable. Lutter contre l’inflation est bien en- tendu absolument nécessaire mais les instruments utilisés ne doivent être ni disproportionnés, ni mal utilisés, tout ceci pouvant nourrir l’impressiond’une navigation à vue. Il faudrait avant tout que les banques centralesdiminuent leur interventionà tra- vers la réduction de leur bilan et que les politiques budgétaires expansionnistes s’arrêtent. Le marché des actions (qui n’a pourtant pas profité directement de ce gonflement sans précédent de ces bilans) et le marché obligataire auront tous deux baissés fortement en 2022 : le fameux portefeuille américain 60%/40% (action/obligation) aura connu sur l’année une performance négative de 20%. Ses excès sont en trainde se corriger encedébut d’année 2023. Il est raisonnabled’anticiper que cettepolitique excessive de hausse d’intérêt, qui pourrait provo- querune récession, vabientôt s’arrêter et lesmarchés financiers veulent une pause des taux puis une baisse d’ici 2024. En ce tout début 2023, lors d’une table ronde, on m’avait interrogé sur lameilleure classed’actifs àpri- vilégier, à l’inverseduconsensus, j’ai clairement pris la position de privilégier les actions. Il reste néan- moins à attendreque les banques centrales aient ter- miné leurs hausses de taux, pour voir l’ampleur des effets négatifs. Les marchés comme les entreprises pourront alors avoir plus de visibilité. Début 2022 je devais lancer une solution d’investissement dans l’innovation, ce projet a été repoussé à la vue des communications maladroites de la FED et de la politique agressive de hausse de taux. Ce lancement sera relancé si be- soin prochainement pour les investisseurs dans un contexte où les performances des portefeuilles sont très bonnes, particulièrement pour ceuxqui sont res- tés globalement très investis et n’ayant pas fait de «market timing». Inflation, politique monétaire et investissements Azerbaijan’s economy looks quite strong with a GDP growth expected to reach5%in2022, 2023 and2024. The re- cent increaseof energyprices is amajor contributor to this. Energy was the only economic asset in 1991 when the Soviet Union imploded, but the revenues generated were earned byMoscowbefore.In1991,wehadtoma- nage this restored independent industry, to build the appropriate critical transpor- tation infrastructure i.e., the oil pipelines, the gas pipelines and the railroads to ex- port to the westernmarkets and to deve- lop our own needs in the Caspian Sea. BecauseArmeniaoccupiedatthattimeal- most 20% of our territory including the former region of Nagorno-Karabakh, we had to bypassArmenia, throughGeorgia andTürkiye.In2006,throughcrudeoilde- liverieswe started to contribute to energy security in Europe. And with the energy revenues, we were also able to diversify oureconomyanddevelopotherfields:not only agriculture but also to address social andhumanitarianchallenges of theAzer- baijani people, especially thosewhowere victims of theArmenian ethnic cleansing in the occupied lands and displaced to Baku andother towns. The European Union (EU) became our biggesttradingpartnerbecausesince2006 most of our hydrocarbon resources were exported toEurope.Wehadalso todiver- sifyourpoliticalandsecurityprioritiesand strengthen connectivity. And while the prices on oil and gas increased and brought more revenues, the inflation is also nearby as our imports become more expensive. Connectivityvia our regionhas increased in significance with the Russia-Ukraine conflict and the Middle Corridor that starts in China and ends in Western Eu- rope(7,000km,10-15days),ismuchshor- ter and therefore attractive than the alternativesthroughRussia(10,000km,15- 20 days) and the Southern Corridor, the ocean route (45-50 days).Andwe have to make sure the transmission capacity is duly increased.Our ambition is todouble the natural gas exports to the EU by 2027 at 20 billion m 3 . Today, Azerbaijan has a saviourroleinprovidingenergytoseveral South-Europeancountries suchasRoma- nia,Albania, Serbia... While hydrocarbon resources remain the mainbulk,wearedoingalotforthegreen transition. President Aliyev has declared the territories liberated in Karabakh a GreenEnergyZone aswe normallyhave around 300 sunny days per year and Azerbaijan has enormous wind power potential, for electricity production in the Caspian Sea. The United Arab Emirates, Saudi Arabia, UK are investing in our greenenergy.Azerbaijanisalsoalinchpin in transportationof energy andother sta- ples through the Middle Corridor some- timesalsodubbedastheChineseBeltand RoadInitiative.TheMiddleCorridorgoes from Baku to Türkiye through Georgia and since the war and subsequent sanc- tions has become much more attractive for neighbouring countries such as Ka- zakhstan, Turkmenistan and the rest of CentralAsia. What cooperation doesAzerbaijanwith the EU? Azerbaijan and EU are strategic partners givenourgrowinginteractioninthefields ofenergyandconnectivity.Bakuhaspro- ventoBrusselsinthecourseofthelastde- cades that it is indeed a credible partner and iswilling todeepenourmutuallybe- neficial cooperation. We are close to fina- lizing talks on a new comprehensive bilateral agreement that will replace the previous, in many ways obsolete EU- Azerbaijan Partnership and Cooperation Agreement(PCA)of1999.Beyondenergy and transportation, it will also address other economic and trade related interac- tionbut alsohumanitarian cooperation in education, healthcare as well as political and securitymatters. So, Azerbaijan has friendly relations withallpowersandneighbouringcoun- tries, exceptArmenia.WhyArmenia? Because since the restoration of indepen- dence byAzerbaijan in 1991Armenia has putforwardterritorialclaimstoourcoun- tryandseveralyearslateroccupiedalmost 20 percent of our territory, including the former Nagorno-Karabakh region and sevenadjacentprovinces,andperpetrated ethnic cleansing of all Azerbaijanis living in those territories, about 800 000 people. Karabakh has historically been part of Azerbaijan’s territory and is therefore in- tegral part of Azerbaijani identity throu- ghout the centuries. But as a result of Armenian aggression not a single Azer- baijani was left to live there by 1992. All culturalandreligiousheritageofAzerbai- janwas completely destroyed andmulti- plewarcrimeswerecommittedbyArme- nian armed forces including themost ter- riblemassacre on 26 February 1992 in the Azerbaijani town of Khojaly inKarabakh when 613 innocent civilians were ruth- lesslymurderedduring just one night. Despite four resolutions of the UN Secu- rityCouncilthatwereadoptedin1993and demanded complete, unconditional and immediate withdrawal of Armenian armed forces from the occupiedAzerbai- jani territories,Armenia ignored them for 27 years and defied with impunity the whole international community. It even triedtoannexoccupiedterritoriesandun- dermined all attempts to resolve the conflict peacefully. AsaresultoftheSecondKarabakhWarin 2020,Azerbaijanitselfrestoreditsterritorial integrityandhistoricaljustice.Bakuimme- diately proposed to Yerevan to sign a peacetreatythatisbasedonthereciprocal respectoffundamentalnormsandprinci- ples of international law, inparticular, the respect of territorial integrity and soverei- gntyofeachother.Eversince,Armeniafor twoandahalfyearsunderminesthepeace processandimitatesitsparticipationinne- gotiations with no clear commitment to reach a just and lasting peace. But Azer- baijanseesnoalternativetopeaceandwill continue its genuine engagement to achieveexpectedtangibleresultsinthene- gotiation process and appreciates the on- going attempts by the EU led by Charles Michel and theUnited States through the activeinvolvementofSecretaryBlinkento put peace talks back on track. Why is the Armenian narrative eve- rywhere in theWesternmedias andnot Azerbaijan’s? TheArmenianpropagandahasbeenroo- ted in the western media and the public opinion for decades. The main reason of thisobviouslyisexplainedbythepresence of numerous lobbying and other interest groups organized long ago by large and pro-active Armenian communities that live in Europe, the US and elsewhere for decades if not centuries. And one has to understandthattheraisond’êtreoftheAr- menian diaspora is, beyond the Turkish- Armenian issue, the issue of territorial claimstoAzerbaijanoverKarabakh.Ithad played,amongotherculprits,anominous roleinstirringuptheconflictinthelate80s of theprevious century. Therefore, unfor- tunately,theArmeniandiasporaandtheir lobbyism abroad cannot by definition be part of any peaceful solution. Living in comfortable conditions far away from their historical homeland and basically beingindifferenttochallengesandserious geopoliticalandeconomichardshipswith which Armenians in Armenia are confronted, they continue to play a spoi- ler’s role and are not only strongly oppo- sed to possible peace between Armenia andAzerbaijanbutalsotoanynormaliza- tionbetweenYerevan andAnkara. Consequently, it is by definition quite a challenge toAzerbaijan tomake its views andnarrativedominateinthewesternpu- blic opinion, not least because of the ab- sence of a similar numerous, influential and well-integrated diaspora here. But since truth and justice are difficult com- modities to hide for long, I am confident thatevenwiththesechallengesthingsmay slowly but steadily change and theAzer- baijaninarrativeincreasinglyfindsitsway to a western observer andwe shall conti- nue our efforts to be more visible and heardhereinEuropeinparticular.Ithere- fore thank you for this opportunity to ad- dress through Agefi Luxembourg your distinguished audience by means of this conversation. Toconclude,letmestressagainthattoday Azerbaijanseekspeaceandpredictablere- lationswithallofitsneighbours,including withArmenia.Wewantthistobealasting peace based on unconditional respect of normsandprinciplesofinternationallaw, historical justice and rejection of all forms ofviolence,aggressionorterritorialclaims towardseachother.Itisonlywiththiskind of peace that we can finally transform the South Caucasus and a larger Caspian re- gion into a place of sustainable economic growth, stability and better future for the countries andpeoples living there. Interview with Ambassador Elchin AMIRBAYOV, Special Envoy of the President of Azerbaijan: “It is only with peace that we can develop a prosperous economy in all of South Caucasus and broader Caspian region”