AGEFI Luxembourg - mars 2024

Mars 2024 13 AGEFI Luxembourg Economie / Banques By Guy ERTZ, Chief Investment Advisor, BGL BNP Paribas C entral Banks are facing a dilemma between economic growth and inflation. The purpose is to generate economic growth and a highest possible em- ployment rate while maintaining the stability of prices and thus of pur- chasing power. The assump- tion being that the stability of inflation is the key to allow stable growth over time. There is a dilemma because if economicgrowthexceeds agiven threshold, price stability will be compromised through an increase in wages and input prices. The economic growth, which is compatible with prices stability, is known as the “potential” economic growth. The key instrument of the central bank is the interest rate. Indeed, if economic activityand inflation is toohigh the central bank can raise thepolicy interest rate and induce a slowdown of demandwhich, other things beingequal,will lead to lower growthand lower in- flation. This is typically what we have seen in the past two years inmost industrialized countries. But what is influencing interest rates? Afirst step is to realize that the interest rate has two main components, (1) the expected inflation and (2) the real interest rate (remuneration in purchasing power terms). The long-term equilibrium interest rate should thus be the sumof the equilibrium inflation rate and the equilibrium real interest rate. The Taylor Rule (Taylor 1993) (1) offers a simple approach which summarizes the “reaction function” of monetary au- thorities. Using an equilibrium inflation rate and equilibrium real rate of interest rate, central banks need to adjust for cyclical factors. He argued that the optimal policy rate should be equal to the equilibrium nominal rate cor- rected for the inflation gap (2) and output gap (3) using a weight of 0.5 for each. At the time Taylor used an estimate of 2% for the equilibrium real interest rate of interest. So, the Taylor rule for the policy rate i was: i = 2%+ inflation + 0.5 inflation gap + 0.5Output Gap Following different speeches by J. Yellen summa- rized in Taylor (2017) (4) , we prefer to use an unem- ployment gap instead of the output gap. The advantage of using the unemployment gap is that potential output is hard to measure, and GDP data are quarterly while the unemployment data is monthly. Theunemployment gapwouldbe thedif- ferencebetweentheequilibriumunemploymentrate and the current unemployment rate. The equilib- rium unemployment rate refers to the so-called NAIRUor Non-accelerating inflation rate of unem- ployment. Based on J. Yellen’s comments, we also useanestimateof1%fortheequilibriumrealinterest rate of interest and a coefficient of 2.3 for the unem- ployment gap. For the inflationmeasure,weuse the implicitPricedeflatorforPersonalConsumptionEx- penditurePrice index (PCE) excluding foodanden- ergy. This is the Fed’s preferred index. The Taylor rule becomes: i=1%+inflation+0.5inflationgap+2.3UnemploymentGap What does this versionof theTaylor rule suggest for the future? The Fed expects core PCE to reach 2% by 2025 while the unemployment rate is expected to stabilize around 4.1%. Using the 2% equilibrium inflation and an estimate of around 4.1% for the NAIRU (OECD and US Congressional Budget Of- fice) both gaps are expected to close. This Taylor rule thus suggests that the Fed could lower thepolicy rate to the equilibriumrate of inter- est rate of 3%over the coming years. We expect the Fed to start cutting rates in June 2024 and to cut rates by 100 basis points in both this andnext year reach- ing 3.5% by the end of 2025. Following the Taylor rule analysis and using the current forecasts for in- flationandunemployment rates theFedcouldhave more room to cut rates after 2025 to reach the 3%. What about the ECB? We see no reason to use an- other Taylor rule. The estimates for the key vari- ables are however somewhat different. First,weuse the Consumer Price Index excluding food and en- ergy (core CPI). Second, the real natural rate of in- terest is estimated somewhat lower, and we use 0.5% instead of 1% for the US. Indeed, a gap has been observed in many historical studies and can be justified by demographic and productivity trends. The natural rate of unemployment is also different. There are fewrecent estimates butOxford economics projects that the NAIRU has fallen to levels below7%. In their latest projections, the ECB forecasts headline core CPI to converge to 2% by 2025 while the unemployment rate should move towards 6.6%. This means that for the eurozone the inflation and unemployment gap would close (5) . The policy rate is thus projected to converge to the equilibriumrate of interest rate of 2.5% over the coming years. We expect the ECB to start cutting rates in June and to cut rates by 75 basis points in 2024 and 2025. The ECBpolicy rate (deposit rate)would thus reach2.5% late 2025which is also suggestedbyour versionTay- lor to be the equilibrium rate of interest rate. Givenall theuncertainty around theunderlying es- timates, the Taylor rule can only be seen as a broad guideline and not a precise measure. It is however useful to formalize the dilemma that central banks face and use the best available estimates to give an order ofmagnitude for future interest rates under a set of assumptions and forecasts. 1)Taylor,JohnB.(1993),“DiscretionVersusPolicyRulesinPractice,” Carnegie-Rochester Series on Public Policy, North-Holland, 39, pp. 195-214. 2) The inflation gap is simply current inflation - target inflation and target inflation in the 2%target of the Fed. 3)Theoutputgapreferstotheexcessoutput(GDP)relativetopotential output in%terms. 4)JohnB.Taylor(2017),“RulesVersusDiscretion:AssessingtheDebate Over the Conduct of Monetary Policy”, NBER Working Paper No. 24149. 5) Given the uncertainty around the NAIRUmeasure we assume that there is no gap. How do central banks fix interest rates and can we estimate a long-term fair value? L aBanque centrale européenne (BCE) souhaite réduire les li- quiditésdisponiblespour les banquesmais elle essaierade le faire avec suffisamment dedouceur pour nepasperturber le systèmefi- nancier ou lesprêts, comme l'amon- tré le 13mars le résultat très attendu du réexamenducadreopérationnel pour lamise enoeuvrede lapoli- tiquemonétaire. Pendant près d'une décennie d'inflation trop faible, la BCE a inondé les banques de liquidités par le biais d'achats massifs d'obligations, dans le but de les encoura- ger à prêter et de stimuler la croissance des prix. Par conséquent, les banques n'avaient plus besoin d'emprunter les unes auprès des autres et le taux au jour le jour sur le marché interbancaire était aligné sur le tauxpayépar labanque cen- tralepour lesdépôts.Ce cadreopération- nel exceptionnellement généreux a été modifié après un examen débuté en dé- cembre 2022 pour l'adapter à une nou- velle ère où l'inflation et les taux d'intérêt sont plus élevés et où les liquidités injec- tées dans le système se tarissent. Danslecadreduréexamenducadreopé- rationnel, la BCE veut inciter davantage les banques à se prêter les unes aux au- tres, tout enmettant enplacedes filets de sécuritépour limiter le risquede tensions financières. "Le cadre assurera que la mise en oeuvre denotrepolitiquemonétaireresteefficace, solide,flexibleetefficiente,àl'avenir,àme- sure que notre bilan se normalise", a dé- claré Christine Lagarde, présidente de la BCE, dans un communiqué. La banque centraledes 20pays qui parta- gentl'euroadéclaréqu'elles'efforceraitde maintenir les taux à court terme du mar- chémonétaire "àdes niveauxproches" de sontauxdedépôt,quiestactuellementde 4%. Mais plutôt que d'injecter à elle seule desliquiditésdanslesystème,laBCEs'ap- puiera davantage sur les banques qui se prêterontlesunesauxautresàmesureque lesobligationsqu'elleaachetéesarriveront à échéance et que l'excédent de liquidités quittera le système bancaire. Lesbanquespourronttoujoursdemander à la BCE autant de liquidités qu'elles le souhaitent, assorties de garanties, lors de ses opérations principales de refinance- ment hebdomadaires et de ses adjudica- tions à 90 jours. Afin de réduire la pénalité financière et la stigmatisation des emprunteurs qui s'adressentàlabanquecentrale,letauxde ces adjudications, actuellement de 4,50%, sera abaissé afinde réduire l'écart entre ce taux et le taux de la facilité de dépôt de la BCE à 15 points de base, contre 50 actuel- lement.LaBCEprévoitégalementdelan- cerdesopérationsderefinancementàplus longtermeetdesopérationsd'achatd'obli- gationslorsqu'elleconstateraquesonbilan a recommencé à croître grâce aux em- prunts des banques. "Cesopérationsapporterontunecontribu- tionsubstantielleenvuedecouvrirlesbe- soins structurels de liquidité du secteur bancaire découlant des facteurs auto- nomes et de la constitution des réserves obligatoires", a déclaré la BCE. Il est probable que les futurs achats d'obligations se concentreront sur les obligations àplus courte échéance, plutôt que sur la quasi-totalité des obligations du marché, comme c'est le cas pour les programmes de relance de la BCE. La BCEprévoit de revoir les principaux pa- ramètres du nouveau cadre en 2026, ou plus tôt si nécessaire. Source : Reuters La BCE va réduire "en douceur" les liquidités disponibles pour les banques © Reuters L a Maison de la Microfi- nance a eu l’honneur d’ac- cueillir le 4 mars une visite officielle du Vice-Premier minis- tre et ministre de la Coopération au Développement et de l’Huma- nitaire, Xavier Bettel. LeLuxembourg,parl’intermédiairedela Direction de la Coopération au Dévelop- pement et des Affaires Humanitaires du ministère des Affaires Étrangères et Européennes, de la Défense, de la Coopération au Développement et du CommerceExtérieur,soutientactivement le développement de la finance inclusive en tant qu’outil essentiel pour contribuer à la réduction de l’extrême pauvreté. ÀlaMaisonde laMicrofinance,M. Bettel a rencontré les représentants de 10 orga- nisations présentes au Luxembourg et activesdans le secteurde la finance inclu- sive : Appui au développement auto- nome (ADA), Alliance for Financial Inclusion (AFI), European Microfinance Platform (e-MFP), The Global Green GrowthInstitute(GGGI),IforD-Forestry and Climate Change Fund, Inclusive FinanceNetworkLuxembourg (InFiNe), Luxembourg Finance Labelling Agency (LuxFLAG), Microinsurance Network (MiN), microlux, Social Performance Task Force (SPTF). Toutes font partie des 37 organisations membres d’InFiNe, qui aété créée en2014pour réunir les acteurs publics, privés et de la société civile contribuant à la finance inclusive. Au cours de son intervention, leministre apartagé sonpoint devue sur le rôle cru- cial de la finance inclusive en tant qu’ins- trument de la coopérationaudéveloppe- ment du Luxembourg. «En tant queministre de la Coopération au Développement et des Affaires humanitaires, je suis convaincu que notre engagement en faveur de la finance inclusive répond à notre objectif global de promotiondudéveloppement durable et, in fine, d’éradication de l’ex- trême pauvreté. Pour atteindre les objec- tifs de développement durable, nous ne pouvons pas compter uniquement sur les fonds publics. Au contraire, nous sommes conscients du rôle central de l’aide publique au développement en tant que catalyseur de la mobilisation des capitaux privés vers la réalisation des ODD.», a déclaré M. Bettel. La finance inclusive désigne la fourni- ture de services financiers, tels que les services bancaires, le crédit, l’assurance et l’épargne, aux particuliers et aux entreprises qui ont été exclus des sys- tèmes financiers traditionnels. La finance inclusive vise à fournir des outils aux communautés marginalisées, à favoriser l’entrepreneuriat et à promou- voir la croissance économique tout en réduisant les inégalités de revenus. SelonlaBanquemondiale,2,5milliardsde personnes dans le monde demeurent exclues des services financiers. Laplupart se trouvent dans des pays en développe- ment, mais pas tous : plus de 13 millions de citoyens adultesde l’UEn’ont toujours pas accès aux services financiers formels. Cette visite inaugurale du ministre Bettel etdesadélégationreflètelepartenariatde longuedateentrelegouvernementluxem- bourgeois et l’écosystème de la finance inclusive. Source : Maison de la Microfinance Xavier BETTEL à la Maison de la microfinance «Le rôle crucial de la finance inclusive »

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