Agefi Luxembourg - mai 2026

AGEFI Luxembourg 6 Mai 2026 Économie & Banques Par Grégory STEINER, CFA Global Head of Asset Allocation et Bénédicte KUKLA, Chief Strategist, Indosuez Wealth Management L e livre deReinhart &Rogoff publié en 2009, « This Time IsDifferent » , met en garde contre l’illusion qu’une crise serait véritablement unique. Si lesmarchés actions réagissent demanière similaire aux précédents chocs géopoli­ tiques, le choc énergétiquemon­ dial actuel se distingue par des points de départ très différents selon les économies, rendant les réponses politiques et les consé­ quences distinctes de la dernière crise énergétique. Le choc énergétique lié au détroit d’Ormuz ravive les tensions sur lesprixde l’énergie.Nous anticipons un pic du Brent à 100 dollars au deuxième trimestre 2026, avant un repli progressif vers 85 dollars en fin d’année.L’impactsurl’inflationdevraittoutefoisres­ ter temporaire, faute de spirale prixsalaires aux ÉtatsUnis comme en Europe. La Réserve fédérale américaine (Fed) disposerait ainsi encore d’une marge pour abaisser ses taux de 25pointsd’ici fin2026, tandisque laBanque centrale européenne (BCE ) pourrait rester enpause, lesmar­ chés ayant déjà durci les conditions financières. Cette crise met surtout en lumière les vulnérabilités européennes enmatière d’énergie, d’infrastructures et d’autonomie stratégique. Le récent cessezlefeu a apaisé les marchés. Si l’incidence à moyen terme reste incertaine, les fondamentaux des entreprises continuent de faire preuve de résilience et justifient une posture constructive. Au sein des actions, le cessezlefeu entre les États Unis et l’Iran est intervenu à point nommé et a, pour l’instant, écarté les scénarios de marché les plus extrêmes, permettant une reprise rapide des actifs risqués. Si ce rebond s’avère durable, les in­ dices trouveraient probablement un point bas avant de reprendre leur trajectoire haussière. Tou­ tefois, de nouveaux épisodes de volatilité ne peu­ vent être exclus, en particulier en cas de nouvelle flambée des prix du pétrole. La saison des résultats du premier trimestre offrira unemeilleure visibilité sur l’impact des récents évé­ nements au niveau des entreprises. À ce stade, les révisions de bénéfices demeurent solides ; elles ont même été révisées à la hausse, alors que les valorisationsmondiales se sont contractées. Aux ÉtatsUnis, le marché bénéficie de l’indépendance énergétique, tandis que l’IAcontinuede soutenir laperformance et les résultats. Les entreprises améri­ caines de taille intermédiaire surperfor­ ment en particulier, tirant parti des gains de productivité anticipés liés à l’IAainsi que des effets positifs des baisses de taux d’intérêt. Les marchés émergents conti­ nuent d’offrir des avantages en matière de diversification. Nous voyons des opportunités attrac­ tives notamment dans le secteur technologique en Asie et sur les marchés latinoaméricains, où la de­ mande accrue de matières premières constitue un soutien supplémentaire. À l’inverse, l’exposition plus importante du Japon aux importations d’éner­ gie et la faiblesse du yen justifient une approche plus prudente. En Europe, les perspectives se sont complexifiées et nous avons réduit notre exposition en consé­ quence, notamment via une conviction moindre sur les petites capitalisations européennes. Bien que la régionne soit pasmenacée par une récession imminente et que des opportunités subsistent dans les secteurs liés à la thématique « Stratégie Auto­ nomique », l’Europe demeure très exposée aux chocs énergétiques. Sur les marchés obligataires, l’environnement reste marqué par une forte volatilité et un choc énergé­ tique probablement persistant. Dans ce contexte, nous continuons de maintenir une faible sensibilité aux taux d’intérêt et restons prudents sur la dette souveraine. Les marchés du crédit continuent de faire faceàdenombreuxdéfis, duconflit iranienaux vulnérabilités émergentes sur le crédit privé, justi­ fiant une approche plus prudente sur le haut rende­ ment (high yield, HY) européen. Nous continuons de privilégier la dette émergente en devises locales, compte tenude rendements réels toujours attractifs. Ledollar américain s’est quelquepeu redressé,mais la perspective à moyen terme est moins favorable, avec unobjectif EUR/USDà 1,23d’ici 2026. Une fois lesmarchés actions stabilisés et les prix dupétrole à leurpic, ledollardevrait reprendre sa tendancebais­ sière, sous l’effet de la diversification des banques centrales et des investisseursmondiauxhors devise américaine. L’évolution du système pétrodollar va dans le même sens, les pays duMoyenOrient ma­ nifestantmoinsd’appétit pour recycler leurs revenus pétroliers dans les bons du Trésor américain. L’or reste soutenu par des facteurs structurels : di­ versification des banques centrales, risques géopo­ litiques et endettement élevé des pays développés, malgré des ventes récentes de certaines banques centrales émergentes ayant temporairement pesé sur le métal jaune. En conclusion, depuis le début du conflit iranien, nous sommes restés investis tout en procédant à certains ajustements tactiques pour naviguer dans cette période de volatilité : réduction des alloca­ tions en crédit et en Europe, et reconstitution par­ tielle des coussins de liquidité. Si la désescalade se confirme dans les prochaines semaines et que les infrastructures énergétiques évitent de nouveaux dommages majeurs, le scénario central demeure constructif pour les actions. Cette fois, c’est (encore) différent T he AIF (Alternative Investment Fund) Tax Club Asset Servicers Tax Roundtable held at EY Luxembourg on April 1, 2026 focused on recent tax and regulatory developments impacting asset servicers, with discussions centered on technical interpretation, practical imple­ mentation challenges and expecte d areas of increased scrutiny. The session covered five key topics: transfer pricing and value added tax (VAT) in crossborder setups, car­ ried interest, developments in the area of exchange of information in tax matters, val­ uation considerations and the evolution of the asset servicer tax function. Transfer pricing andVAT in crossborder setups Recent case lawunderscores the interaction between transfer pricing adjustments and VAT treatment in intragroup arrangements. In this context, the Ar­ cometcase(C726/23)wasdiscussedasakeyreference point. The Court of Justice of the European Union (CJEU)confirmedthatprofitalignmentpaymentsbe­ tweenrelatedpartiesmayconstituteVATtaxableser­ vices where a direct link exists between the service provided and the remuneration received, regardless of the transfer pricing methodology applied and its alignmentwiththeOECDtransferpricingGuidelines. The decision further confirms that tax authorities may request documentation beyond invoicing to verify the economic reality anduse of services in the context of VAT deductions. While pure profitbal­ ancing mechanisms remain outside the scope of VAT, intragroup arrangements that effectively allo­ cate functions and risks for the provision of services may fall within scope. From an asset servicer perspective, the discussion highlighted the importance of aligning functional analysis, transfer pricing policies, contractual ar­ rangements, invoicing flows and VAT treatment. Particularattentionshouldbepaidtoyearendtrans­ fer pricing adjustments and the availability of sup­ porting documentation evidencing that services were actually needed and performed. Carried interest: Luxembourg regime reform The roundtable discussed the reformof the Luxem­ bourg carried interest regime, withnewrules apply­ ing since 1 January 2026. The reform broadened the scope of beneficiaries and aligned the regime with market practices. Thetwotypesofcarriedinterestwerediscussed:con­ tractual carried interest andparticipationlinked car­ ried interest. Contractual carried interest, typically grantedwithout the requirement to acquire a partic­ ipation in theAlternative Investment Fund, is taxed as extraordinary income at onequarter of thebenefi­ ciary’s global tax rate. Participationlinkedcarried in­ terestmaybenefitfromtaxexemptionwherespecific participation and holding conditions aremet. The discussion also addressed practical considera­ tions, including the treatment of nonresident carry holders,valuationofcarriedinterest,interactionwith payroll processes and the taxationof coinvestments not structured as carry. Developments in the area of exchange of information in taxmatters Tax transparency developments were another key focusarea.UpdateswereprovidedonCouncilDirec­ tive 2011/16/EUon administrative cooperation in the field of taxation (DAC), andmore specifically on the automatic exchange of information in relation to re­ portable crossborder arrangements (DAC 6), to cryptoasset transactions (DAC8) and tofinancial ac­ counts (DAC 2 implementing the Common Report­ ing Standard (CRS)). The European Commission’s second evaluation of DAC was also discussed. The evaluation, covering the period from 2018 to 2023, concluded that DAC is effective but complex and in­ consistentlyimplemented,promptingplansforacon­ solidated framework. DAC6developmentsincludeamendmentsreflecting CJEU case law on professional privilege, anticipated clarificationofhallmarksandapotentialmovetoward strongerandmoreharmonizedpenalties.Also,acon­ solidatedDACproposalwas released inMarch2026. OntheCRSside,theadoptionofCRS2.0underDAC 8 significantly expands the scope of reportable assets toincludecryptoassets,electronicmoneyandcentral bank digital currencies. Enhanced due diligence, ex­ panded reporting requirements and increased audit activity are expected to further increase compliance obligations for asset servicers. Valuation considerations Valuationdiscussionshighlightedtheincreasinglevel ofregulatoryandinvestorscrutinyappliedacrossthe entire fund lifecycle, from initial acquisition through holdingperiods,restructurings,continuationsandexit scenarios. Valuation is no longer a backoffice func­ tion: asset servicers are increasingly expected to de­ liver continuous, forwardlookingvaluation support, withuncompromisingstandardsaroundconsistency, transparency,andauditdefensibility.Thesessioncov­ ered a broad range of valuation pressure points, in­ cludingongoingportfoliovaluation, carried interest, amortizedcostvsfairvaluationandpurchasepriceal­ locationconsiderations.Theseareaswereexploredin the context of increasingly complex fund structures and tightening regulatory expectations. Aparticular spotlight was placed on fair value and carried interest crystallization challenges linked to continuation vehicles, secondary transactions, and other evolving structures. Today, roughly one in ten investments involves a continuation or secondary­ styleexit,andnearly70%oflargebuyoutsincludeco­ investment features,meaningvaluation increasingly sets the transactionprice rather thanmerely support­ ing it. These dynamics introduce inherent GP–LP conflicts of interest, attracting heightened scrutiny frombothregulators and investors.Wherevaluation drivespricing,carrycrystallization,orinvestmentde­ cision, questions of fairness and governance are be­ coming more prominent, increasingly contentious and source of disputes. Similar pressures are evident inevergreenand retail vehicles,oftenatgreaterfrequency.Continuouscarry crystallization and monthly tradable NAVs place valuation teams at the frontline of investor protec­ tion,governanceoversight,andregulatoryriskman­ agement. Overall, the discussions reinforced a clear shift:valuationhasevolvedfromatechnicalaccount­ ingexercise intoa crossfunctional riskanddecision­ making function. It now sits at the intersection of front office discussions with investors, portfolio management, risk, tax, and operations. As a result, asset servicers are expected to operate valuation frameworks that are not only technically robust, but fully auditproof, wellgoverned, and embedded across the organization. Evolutionof the asset servicer tax function The roundtable concludedwith a discussion on the evolving role of the tax functionwithin asset servic­ ing organizations, reflecting broader changes in the regulatory and operating environment. Increasing regulatory requirements, coupledwithgrowingop­ erational complexity, are driving a shift away from purelycompliancefocused tax teams towardsmore integrated and strategic operatingmodels. Discussions emphasized the need for stronger tax governance frameworks, clearer allocation of re­ sponsibilities and enhanced coordination between tax, operations, risk and compliance functions. In parallel, there is agrowing focus onautomationand datamanagement, as asset servicers seek to address rising reporting volumes, tighter deadlines and in­ creased audit activity. TechnologyandAIwere identifiedas keyenablers to support scalability, consistency and control, particu­ larly in environments characterized bymultiple reg­ ulatory regimes and complex data flows. While technology alone is not sufficient, it is increasingly viewed as a prerequisite for maintaining effective oversight andmanaging compliance risk at scale. Overall, the discussion showed the importance of the tax function being increasingly positioned as an integratedcomponent of the asset servicer operating model. Beyondmeeting regulatory obligations, tax teams are expected to support broader business objectives by contributing to governance, riskman­ agement and informeddecisionmaking inanenvi­ ronment of continuous regulatory change. AIF Tax Club Asset Servicers Tax Roundtable Recent Global Tax and Regulatory Developments DanZandona , partner at EYLuxembourg in charge of operational tax services, during the Asset servicing tax roundtable © EY ©EY