Agefi Luxembourg - octobre 2026

Octobre 2026 5 AGEFI Luxembourg Économie & Banques Par Benoit ROBAUX, gérant de portefeuilles obligataires, J. Safra Sarasin L ongtemps réservé aux géants bancaires, le marché AT1 s’ou­ vre aux banques de niche. Des opportunités à explorer. Une classe d’actifs qui s’élargit aux acteurs régionaux Quandonparle de dette subordon­ née Additional Tier 1 (AT1) émise par les banques françaises, on pense d’emblée à BNP Paribas, Société Générale ou Crédit Agricole. Pas fran­ chement au CCF ou à RCI Banque. Et pour cause : le marché AT1 européen, avec ses quelque 250 milliards d’euros d’encours, reste largement dominé par les grands groupes bancaires. Ce sont eux qui, dès 2013, ont été les premiers à émettre ce nouveau type de capi­ tal réglementaire, introduit par Bâle III et aussi connu sous le nom d’obligations « CoCo » ou Contingent Convertible . Pourtant, depuis 2020, le marché voit l’émergence progressive d’émissions d’AT1 par des banques moins connues et de taille plusmodeste. Cette nou­ velle dynamique s’est accélérée ces deux dernières années et élargit progressivement l’univers d’inves­ tissement. Dernière en date : l’italienne Banca del Fucino, fin juillet, avec un coupon de 12%. Un gisement de diversification au cœur de l’Europe Dites « non systémiques » pour la plupart, ces banques sont toutes ancrées dans l’espace écono­ mique européen et, comme leurs grandes sœurs, supervisées par la BanqueCentrale Européenne ou leur régulateur national. On y trouve des banques commerciales et de détail traditionnelles, telles qu’Aktia Bank en Finlande ou Optima Bank en Grèce ; des banques privées comme Quintet Pri­ vate Bank au Luxembourg, ou des acteurs régio­ naux comme Helaba en Allemagne. Les spécialistes sont également nombreux : par exem­ ple BancaCF+ en Italie ouProCredit enAllemagne, sans oublier une dizaine de « challenger banks » britanniques comme Shawbrook ou Paragon. Plus rares, certaines banques captives complè­ tent le tableau, à l’instar de l’allemand Grenke. Au total, une soixantaine de noms aux profils très variés, offrant aux investisseurs une possibi­ lité de diversification, loin des poids lourds du secteur. Prime de rareté Même s’il ne représente qu’à peine 8% du marché AT1 européen, ce segment de niche présente plu­ sieurs caractéristiquesdistinctives, à commencer par une prime de rareté. Petite taille oblige, les émetteurs de cemarché n’ont souvent qu’une seule souche d’AT1 en circula­ tion, d’un montant oscillant entre 40 et 300 mil­ lions d’euros (contre demultiples lignes de 0,5 à 1,5 milliard chacune pour les grands groupes). Conséquence : même si ces titres traitent quotidien­ nement, attestant d’une liquidité réelle, la fourchette bidask est plus large. En compensation, cesAT1s offrent un surplus de couponpouvant aller de 0,5% à 2,0% selon les émetteurs. Dans un envi­ ronnement obligataire où les primes de risque sont proches de leurs plus bas historiques et où l’effet de portageconstituel’essentieldelaperformance,untel supplémentderendementpeuts’avérerappréciable. Une base d’investisseurs plus spécialisée Autre particularité de ce segment : ces titres ont ten­ dance à êtremoins volatiles. Ils sont en effet détenus majoritairement par des fonds dédiés ou des inves­ tisseurslocauxquiconnaissentl’émetteur,apprécient la rareté du papier et s’inscrivent souvent dans une logique de conservation à long terme (buyand­ hold). Cette structurededétentionpeut contribuer à limitercertainsmouvementsliésauxfluxdemarché. C’est à l’opposé de ce que l’on observe sur des groupes comme HSBC, Santander, UBS ou Deutsche Bank : une part importante des AT1s de ces mastodontes du secteur est aux mains de ges­ tionnaires généralistes ou d’investisseurs interna­ tionaux en Asie, MoyenOrient ou encore en Amérique latine, plus enclins à réduire leurs posi­ tions aumoindre soubresaut dumarché. À l’abri de la spéculation boursière La structurede l’actionnariat peut aussi apporter un facteur de stabilité : bon nombre de ces banques de niche émettrices d’AT1s sont contrôlées par des fonds de capitalinvestissement (comme Aareal Bank en Allemagne) ou détenues par des acteurs publics (à l’image de Landsbankinn en Islande). En l’absence d’actions cotées, de marché d’options ou de dérivés de crédit (CDS), ces établissements sont moins directement exposés à certains flux liés aux ventes à découvert, au trading algorithmique ou autres flux spéculatifs qui, chez les grands groupes cotés en bourse, se répercutent fréquem­ ment sur lesAT1 et en amplifient la volatilité. LesM&A comme catalyseur potentiel N’oublions pas non plus les opportunités liées aux fusionsacquisitions (M&A). EnEurope, le paysage des grands groupes bancaires est déjà très consolidé à l’échelle nationale, tandis que les rapprochements transfrontaliers se heurtent à de lourds obstacles politiques et réglementaires, comme le montre le dossier UniCredit / Commerzbank. Résultat : des feuilletons interminables, beaucoup de spéculations, mais peude profits tangibles pour les investisseursAT1. Il en va tout autrement sur le segment des banques non systémiques : plus mor­ celé, il compte davantage de cibles d’adossement. Les transactions y sont plus fluides et peuvent agir comme des catalyseurs de gain en capital pour les porteurs d’AT1 de la banque acquise. C’est ce qui s’est produit l’an dernier sur lesAT1s de la néerlan­ daiseNIBCBank et de l’allemandeOldenburgische Landesbank lors de leur rachat respectif par ABN Amro et Crédit Mutuel Alliance Fédérale. Un levier direct sur les dynamiques régionales Enfin, certaines de cesAT1 de niche peuvent égale­ ment servirde levierpour exploiterdesdynamiques régionales. C’est le cas des banques baltes (Citadele enLettonie, LHVet Luminor enEstonie) ouslovène (Nova Ljubljanska), modestes à l’échelle euro­ péenne, mais leaders sur leurs marchés nationaux. ToutesontémisrécemmentdesAT1s,assortiesàl’ori­ gine de coupons compris entre 6,5%et 9,5%en euro. Pouruninvestisseurobligatairesouhaitantcapitaliser sur la convergence économique de ces pays tout en restant au seinde la zone euro, cesAT1, qui affichent aujourd’huiunrendementmoyenresserréautourde 6,5%, fournissent un vecteur d’investissement perti­ nent et potentiellement rémunérateur. Des fondamentaux solides Reste la question centrale des fondamentaux. Dans l’univers bancaire, taille plus modeste ne rime pas nécessairement avec risque accru. Le segment jux­ tapose des établissements solides (comme la banque privée Van Lanschot aux PaysBas) et des émetteurs plus exposés (à l’image de Deutsche Pfandbriefbank, spécialisé dans l’immobilier com­ mercial, ou de BFF Bank, visée par deux inspec­ tions de la Banque d’Italie depuis 2024). L’analyse au cas par cas reste donc indispensable. Toutefois, les banques de niche affichent en moyenne des ratios de fonds propres durs (CET1) supérieurs, gravitant souvent entre 17% et 20%, contre 13% à 17% pour les grands groupes. Bien sûr, un ratioCET1 élevé ne résume pas à lui seul la santé d’un bilan (loin s’en faut) et traduit souvent un calcul du risque plus conservateur. Il n’en reste pas moins un atout pour l’investisseur AT1 : toutes choses égales par ailleurs, ce capital de départ supérieur offre un matelas de sécurité plus épais qui éloigne le seuil de perte en capital ( trigger ) et préserve le coussin MDA ( Maximum Distribuable Amount ), réduisant mécaniquement le risque de suspension des coupons. Au final, en associant surplus de prime et volatilité moindre sans concession particulière sur les fonda­ mentaux, les AT1 des « petites » banques viennent faire bouger les lignes sur le marché de la dette subordonnée. Avec à la clef un profil rendement­ risque séduisant pour l’investisseur obligataire prêt à accepter une liquidité inférieure pour sortir des sentiers battus et aller chercher de la valeur là où elle se trouve. Ce n’est pas la taille qui compte sur le marché bancaire