Agefi Luxembourg - juillet août 2026

AGEFI Luxembourg 46 Juillet / Août 2026 IA & Tech By Pascal HERNALSTEEN and Margaux HERNALSTEENLECLERCQ* A s a boardmember of a Luxem­ bourg fund, you are about to ap­ prove the investmentmemo. The AI read 3,000 pages across 40 catego­ ries. The deal teamis happy. Risks have been flagged, the recom­ mendation is soundly argued, and the financial tables look clean and crossreferenced. So­ meone on the teamsays the words that shouldworry you: ʺIt looks like nothingwasmissed.ʺ TheGPhas builtAI into the deal workflowbecause it works. It reads faster, it indexes every claim back toa source. But thememo tells youwhat theAI read. It says nothing about what nobody put in front of it. And that gap has no direction you can predict. Thatʹs thepart that shouldkeepyouupbefore sign­ ing. Let us introduce three characters. The most fa­ mous is easy to kill. The first character: hallucination Everyone knows this one. The AI invents a fact that reads as true. Acontract that doesnʹt exist, a growth ratenobodycomputed,acompliancestatusthetarget neverheld.Itʹstheloudproblem,anditʹstheeasyone, because itʹsmechanical. Youbuild three routines into your reviewprotocol and itmostly goes away. Require a cited source for every factual claim. Spot­ check a dozen of the critical numbers against the un­ derlyingdocuments.Andwhereafigureisbuiltfrom several inputs, ask for the inputs and the calculation, not just the answer. Even better, build an agent that willreviewallnumbersandclaimsagainstthesource. Do that, andhallucination stops beingyour problem. So we spend most of our time on the character that gets almost no airtime. The second character: silence TheAI works onwhat you feed it. It canʹt miss what was never uploaded. Think about what a data room doesnʹt contain. Thecustomercontractthatwasʺavailableonrequestʺ andnever requested. Eighteenmonths of CSSF correspondence that sim­ ply isnʹt there. The environmental appendicesmissing froman in­ dustrial asset. The suspiciousactivity report that have gone to the Financial IntelligenceUnit and leftno trace in thefile. The AI wonʹt flag any of these. It had nothing to read. You canʹt summarise an absent document, and you canʹt price a risk that never reached the room. Aperson who has run twenty of these deals notices the empty slot. They walk in with a mental model of what a complete data room looks like, so the missing folder stands out. The machine has no suchmodel. Itʹs gradedon the examitwas handed, and nobody checkedwhether pages were torn out of the exam. This is the dog that didnʹt bark. In Conan Doyleʹs ʺSilver Blaze,ʺ Holmes cracks the case onone fact: the guarddog stayed silent during the theft. It knew the thief. Theabsent barkwas the clue. Indiligence, yourmost expensive miss is usually the document nobody re­ quested and the question nobody put to the seller. The fix is sequence. Put a human in front of the ma­ chine.Haveanindustryexpertauditthefolderstruc­ ture against a standard deal checklist first, before a singleprompt runs. The expertmarkswhatʹs absent. ThentheAIanalyseswhatʹspresent.Oncethememo looks complete, nobody goes looking for the hole. The third character: the traceability trap This one is the sneakiest, because it wears the badge oftheAIʹsbiggeststrength.Traceabilityisrealanditʹs powerful. Every assertion in the memo links back to a section in a source document. You can audit any claim in seconds, but that trace is only as good as the version it points to. Hereʹs a casewe saw. The CFO sent a trial balance showing EBITDA of 33.1 million. Two days later, he emailed a correction: typo, the real figure is 31.3 million, revised document attached. TheAIbuiltthememooffthefirstfile.Trace the number in the data roomand it leads you straight back to the original, the one with the typo, with total confidence and a clean citation. The trace was perfect. It just pointed at thewrong truth. Two disciplines close this. First, feed the AI everything, not just the CIMand the data room, but every Q&A session, every email exchange, every correction memo. The version you analyse has to be the latest one. Second, ask theAI to recomputeeverycalculatedfigure from itscomponentsandflaganydiscrepancyacrossdoc­ uments. The gap only shows when you read across files, which is exactly thework a human skips and a machine can dowell, if youpoint it there. Why all three are the same problem Hereʹs the thread that ties themtogether, and itʹs the reason none of this is a solved problem. Each of these three can push your valuation in any direc­ tion. Hallucination can invent a strength or invent a clean bill of health. Silence can hide a liability or bury real upside nobody surfaced.Astale trace can lock in a number thatʹs too high or too low. So the error has no reliable sign. Youʹre wrong in a direction you canʹt predict.And a bias you canʹt see is one you canʹt correct for. Aknown bias, you ad­ just. An unknown one, you sign. The market de­ bates whether AI makes deal teams too bullish or too careful. The unsigned error matters more, and itʹs why the human seat next to the machine hasnʹt gone anywhere. The credibility problemunderneath Thereʹs a reason this slips througheven sharp teams. An analyst memo is easy to challenge. You expect a junior to have gaps, so you ask for the backup and the reconciliations. AnAI memo wears a better suit. Cited sources, structured risk sections, clean tables, everyangleapparentlycovered.Thatpolishisexactly what disarms the room. It looks preverified, so the committee nods. The confidence is genuine. The completenessmight not be. 1. Fiduciary duties Directors owe the fundcare and judgment, and they owe it personally. The reading can go to amachine. The duty stays in the boardroom.When the regula­ tor or the LPs come asking, ʺtheAI reviewed itʺwill not be an answer. 2. The boardʹs role hasnʹt changed The technology now drafts the whole recommen­ dation. Rationale, risk section, conclusion. Fine. The deal teamʹs job, and the boardʹs after it, is the same as it was in 1995. Challenge, and ask the question thememo skipped. 3. Critical thinking in the age of AI Critical thinking is the scarcest resource in the room. Threequestionsweʹdput on the table before any IC. What did you expect to find in this data room that wasnʹt there?Who checked the folder against a real deal checklist, andwhat came upmissing?Anddid you prompt the AI to attack the thesis, or only to build the case for buying? That last one matters most. The best committees weʹve seen use the machine to generate doubt, not comfort. Build the bear case. Tell me why we walk. Whichnumbers fight the sellerʹs story.Whatwould ahostile ICmember hit first.Why is this business in trouble in three years. Thatʹswhere the tool earns its seat. As a generator of the questions a tired human stops asking at page 400. When theportfolio companywobbles inyear three, the boardwill askwhether the right document was in the room, and if it wasnʹt, whether anyone thought to ask. The dog that didnʹt bark still wonʹt. Someone in the roomhas to notice the silence. * Pascal Hernalsteen is a Luxembourgbased operating partner and independent consultant specialising in fund services M&A, post­ acquisition integration, and AIFM governance. Margaux HernalsteenLeclercq studies Data Sciences and Business Analytics at ESSEC Business School and CentraleSupélec in Paris, where her research focuses on the intersection of AI tools and financial decisionmaking. We Don't KnowWhat We Don't Know. Neither DoesAI ParMaximeDUPUIS,Directeur des Investissements, ODDOBHFBanque Privée D epuis plusieurs semaines, une pe­ titemusique revient régulière­ ment sur lesmarchés : le secteur technologique serait devenu trop cher, trop consensuel, tropdominant. Certaines grandes entreprises tech­ nologiquesmarquent ainsi le pas boursièrement. Ce repli transi­ toire traduit davantage une res­ piration salvatrice, qui fait suite à une phase d’enthousiasme ex­ ceptionnel, qu’une remise en question structurelle de la trans­ formation technologique en cours. Lemarchédevient simplement plus exigeant.Après unephased’enthousiasme exceptionnelle, les inves­ tisseurs s’interrogent désormais sur le rythme de monétisation des investissements, sur les futurs gagnants du secteur, sur la capacité des entreprises àmaintenir leur dynamique bénéficiaire et, surtout, sur le prix qu’ils sont prêts à payer. Cette évolution explique également pourquoi les marchés actions sont restés relativement prudents après l’accord de paix du 17 juin. Une (non) réactionboursière récente est contreintuitivemais logique À première vue, cette absence de réaction positive peutsemblercontreintuitive.Pourtant,plusieursélé­ ments l’expliquent. D’abord, les bonnes nouvelles étaientdéjàlargementintégréesdanslescours.Depuis le déclenchement du conflit le 27 février, le S&P 500 affiche déjà une progression d’environ 7 %. Plus remarquable encore, la hausse cumulée enregistrée sur les mois d’avril et de mai constitue la plus forte progression cumulée sur deuxmois observée depuis 1945 endehors d’une sortie de récession. Ensuite, si leprixduBrent est revenusurdesniveaux proches de ceux observés avant le conflit, les pertur­ bations logistiques restent importantes. Le traficdans ledétroitd’Ormuzdemeurelimitéà10à15pétroliers parjour,soitunniveauprèsdedixfoisinférieur àceluiobservéavantle27février.Lesmarchés avaient d’ailleurs très rapidement intégré le scénariod’uneperturbationtemporaireplutôt que celui d’une guerre durable, comme en témoignentlanormalisationrapidedelacourbe des contrats à terme sur le pétrole et le faible impact observé sur les anticipations d’inflationde long terme. À cela s’ajoute un environnement monétairedevenumoins favora­ ble. La Réserve fédérale améri­ caineadoptedésormaisundis­ coursplusrestrictifqu’auprin­ temps, tandis que la Banque centrale européenne a engagéunnouveaucyclede resserrement monétaire avec une première hausse de taux le 11 juin. Dans ce contexte, lesmarchésdisposent demoinsde soutienpour pro­ longer la hausse. Mais la principale interrogation est ailleurs. Elle concerne le financement du super cycle de l’intelligence artificielle. Les dépenses d’investissement des grands groupes technologiquespoursuiventeneffetleuraccélération à un rythme spectaculaire. Dans le même temps, le financement de ces investissements par les flux de trésorerie atteint désormais 98%.Autrement dit, les investissements absorbent désormais presque inté­ gralement les flux de trésorerie générés. Cet assè­ chement de l’autofinancement oblige les grands acteurs de l’écosystème technologique à faire appel aumarchépourleverdescapitaux,soitvialemarché actions (SKHynix,Oracle, SpaceX,Alphabet…), soit via l’émission de dettes (Nvidia, SpaceX, Alphabet, Meta, Intel,Amazon…). Le marché ne remet donc pas en cause la révolution technologique. Il commence simplement à examiner plus attentivement sa facture. Cette sélectivité crois­ santeconduitnaturellementàréévaluercertainesallo­ cations géographiques. Comment appréhender les actions européennes ? L’Europe conserve toute saplacedansuneallocation diversifiée et certaines thématiques demeurent attractives, notamment autour de la souveraineté, de l’électrification, des valeurs bancaires, ou encore des valeurs défensives sur lesquelles le Royaume­ Uni pourrait tirer son épingle du jeu. En revanche, ladégradationprogressivede l’attractivitéde lazone euroen termesde liquidités et d’innovation, couplée à des révisions négatives de séquences bénéficiaires et des valorisations exigeantes, ne justifie pas, selon nous, une surpondération stratégique. La prudence reste également demise sur le secteur de la consommation discrétionnaire européenne. Malgré des flux particulièrement négatifs depuis la fin de l’année 2025 et un début de rebond, les perspectives bénéficiaires demeurent fragiles. Le ralentissement attendu de la consommation domestique américaine s’ajoute àunedemande chi­ noise toujours insuffisante pour soutenir durable­ ment un rebond de secteurs tels que le Luxe. La modération est également recommandée pour le secteur des semiconducteurs européens en rela­ tif par rapport aux acteurs américains et asiatiques. Malgré des entreprises de qualité, les niveaux de valorisationdemeurent particulièrement exigeants alors que d’autres marchés offrent aujourd’hui un meilleur équilibre entre croissance bénéficiaire et valorisation. La Chine continue de décevoir Depuis 2021, les marges nettes des entreprises chi­ noises stagnent sous l’effet d’une concurrence parti­ culièrement intensequi a fortement réduit leur pou­ voir de fixation des prix. Les capacités industrielles demeurent largement sousutilisées et la consom­ mation domestique reste insuffisante pour relancer durablement la croissance. Leprincipalfreindemeurelaconfiancedesménages. Fragilisés par la crise immobilière et par des perfor­ mances boursières décevantes, les ménages chinois restent particulièrement prudents. Cette faiblessede la demande intérieure limite mécaniquement les perspectivesde croissance. Le redressement passera nécessairement par une stabilisation du marché immobilier. Aujourd’hui encore, dans les villes chi­ noises de troisième rang, il faut enmoyenne 40mois pour écouler un logement vacant, illustrant la pro­ fondeurde la crise immobilière.Notreanalysemon­ tre que les efforts des autorités chinoises pour res­ taurer la confiance et la consommationdesménages peinent à porter leurs fruits. « Buy the Dip » sur l’or Nous conservons une conviction positive sur l’or. Les achatsdes banques centralesdemeurent histori­ quement élevés et les dernières enquêtes du World Gold Council montrent que près de 60 % d’entre ellesprévoient d’augmenter encore leurs réserves au cours des prochainsmois. L’appétit pour lesETFs investis sur l’or, et la tentation de certains acteurs de « dédollariser » leur exposi­ tion constituent également des moteurs de soutien structurels extrêmement forts pour le métal jaune sur le longterme. Ils nous conduisent à considérer les phases de repli comme des opportunités de ren­ forcement. Les marchés tiquent sur la tech : bonne oumauvaise nouvelle ? Le fait que « le marché tique sur la tech » est une bonnenouvelle. Cequenousobservons aujourd’hui ressemble davantage à une respiration qu’à une remise en cause fondamentale. Les grandes révolu­ tionsd’investissementneprogressentjamaisenligne droite. Elles alternent desphasesd’enthousiasme, de doute et de sélection. C’est souvent cette alternance qui leur permet de durer. Aujourd’hui, les investisseurs recommencent à s’in­ terroger sur les valorisations, sur lesmodèles écono­ miques et sur le retour sur investissement des dépenses liées à l’intelligence artificielle. Même si le concept de « bonne bulle » ou de «mauvaise bulle » est erroné, il permet de permet demettre en lumière qu’une «mauvaise bulle » serait une bulle caractéri­ sée par l’absence de questionnement.Ace titre, cette phasedeconsolidationnousparaîtdoncplutôtsaine. Le message aux investisseurs reste inchangé : ne confondez pas une pause salvatrice avec une finde cycle. Ne confondez pas la respiration actuelle avec la disparition des opportunités. Si les marchés tiquent aujourd’hui sur la tech, c’est peutêtre jus­ tement parce qu’ils continuent d’y croire de manière durable. Les marchés tiquent sur la tech