AGEFI Luxembourg - novembre 2023

AGEFI Luxembourg 28 Novembre 2023 Fonds d’investissement S i l’économiemondiale continue à ralentir, l’économie améri- caine défie encore la gravité, écriventGuyWagner (portrait) et son équipe dans leur dernier rap- port d’analyse sur lesmarchés fi- nanciers, les «Highlights». «Enpremièreestimation,leproduitintérieur brut des Etats-Unis au troisième trimestre a fortement réaccélérépour afficher une croissancetrimestrielleannualiséede 4,9% sous l’effet du creusement du déficit public, d’une consommation très dyna- miqueetd’unforteffetde restockage de la part des entreprises», dit Guy Wagner, chief investment officer(CIO)delasociétédeges- tion BLI - Banque de Luxem- bourg Investments. «Néanmoins, les niveaux atteints en termes de dé- pensespubliques,detauxd’épargneetdestocksren- dent ce schéma difficilement soutenable, l’environ- nementétantcertainementplusfragilequeleschiffres de croissance ne le suggèrent.» L’économie américaine fait office de dernier îlot de croissance Dans la zone euro, le PIB s’est quant à lui replié de 0,1% en glissement trimes- triel et ne progresse plus que de 0,1%sur unan«avecunedynamique inquiétante». En Chine, les annonces de mesures de soutien et d’un plan de relance budgétaire ne suffisent pas à redynamiser les indica- teurs d’activité qui, après un petit sursaut en septembre, se sont à nouveau dé- gradés en octobre aussi bien dans les activités de services que ma- nufacturières. Au Japon, la faiblessegénéralisée de la demande externe impacte désormais la production indus- trielle qui s’est repliée fortement ces deux derniers mois. «Globalement, l’économie américaine, pour des rai- sons qui semblent spécifiques et temporaires, fait donc désormais office de dernier îlot de croissance dans unmonde en ralentissement généralisé où les effets du resserrement monétaire continuent à se faire sentir», précise l’économiste luxembourgeois. La BCE a laissé ses taux directeurs inchangés Conformément aux attentes, la Réserve fédérale américaine a laissé inchangée la fourchette cible du taux des fonds fédéraux à 5,25% - 5,50% lors de sa réunion du 1 er novembre. Son président Jerome Po- well a laissé entendre que le repli progressif de l’in- flation couplé à la remontée des taux longs sur les marchés obligataires permettait d’envisager une pause durable sur ces niveaux et donnait désormais un peu de temps à l’institution pour analyser les ef- fets des hausses passées sur l’économie. Dans la zone euro, la Banque centrale européenne (BCE)alaissésestauxdirecteursinchangésaprèsdix relèvements consécutifs. Le taux de refinancement est donc stable à 4,5%. La présidente Christine La- gardea suggéréque lapolitiquemonétaire serait dé- pendantedesdonnéespubliéesmaisquelatendance désinflationniste qui s’est installée ces derniersmois fournit un peu de confort pour faire une pause. Le rendement à échéance dubondu Trésor américain à 10 ans a augmenté auniveau le plus élevé depuis 2007 En octobre, les rendements à échéance sur les mar- chés obligataires ont continué à se tendre aux Etats- Unis, surtout en début de mois et sur les maturités les plus longues, en raison de la résilience de l’éco- nomie. Ainsi, le rendement à échéance du bon du Trésor américain à 10 ans a augmenté au niveau le plus élevé depuis 2007. Dans la zone euro, lesmou- vements sur les marchés obligataires furent nette- mentmoins prononcés. La plupart des cours boursiers ont reculé en octobre Globalement, la plupart des cours boursiers ont re- culé en octobre, affectés par la remontée des taux longs américains, l’éclatement de la guerre entre Is- raël et le Hamas et une saison de publication de ré- sultats décevante. Ainsi, l’indice des actions mondialesMSCIAllCountryWorldIndexNetTotal Returnexpriméeneurosareculéde2,9%surlemois. Au niveau régional, le S&P 500 aux Etats-Unis a baissé de 2,2% (en USD), le Stoxx 600 en Europe de 3,7%(enEUR), leTopix au Japonde 3,0%(en JPY) et l’indiceMSCI EmergingMarkets de 3,9% (enUSD). «Auniveausectoriel, les services aux collectivités fu- rent le seul secteur à afficher une évolution légère- ment positive, alors que la consommation discrétionnaire, l’industrie, l’énergie et la santé ont subi les reculs les plus importants», conclut Guy Wagner. L’économie américaine défie encore la gravité O n 24 October 2023, Luxembourg Stock Exchange (LuxSE) marked the lis- ting of the very first finan- cial instrument issued on a Distributed Ledger Technology (DLT) and ad- mitted to trading in the European Union (EU). The EUR 100millionDigital Na- tive Note (DNN), issued by the World Bank (International Bank for Reconstruction and Deve- lopment) using Euroclear’s new Digital Securities Issuance (D-SI) service and admitted on LuxSE’s EU-regulated market, marks the first time a digitally native security issued on a DLT infrastructure is admitted to tra- ding on a market falling under the scope of MiFID II. The D-SI service is part of Euroclear's new Digital Financial Market Infrastructure (D-FMI), a new DLT-based technological com- ponent of Euroclear Bank’s se- curities settlement system, which aims to foster the advan- cement of digital infrastructure throughout financial markets. It is directly connected to the le- gacy component of Euroclear's securities settlement system for secondary market operations, enabling investorswhich are not directly connected to the D-FMI to trade digitallynative securities which were issued on D-FMI with a CSD in accordance with the Central Securities Deposito- ries Regulation (CSDR). Supporting the digitalisation of capital markets The admission of this landmark listing, which joins the ranks of several earlier admissions leve- raging DLT technology, repre- sents a natural step forward for LuxSE and reflects its conti- nuous support to the adoption of digitally native securities in the international bond market. In January 2022, LuxSE broke new ground by becoming the very first exchange in the EU to admit three digital securities is- sued by Societe Generale on its Securities Official List, LuxSE SOL. This development was fol- lowed by the admission of three digital securities issued by the European Investment Bank, in- cluding the world’s first digital Climate Awareness Bond, which was admitted on LuxSE in June this year. Accelerated adoption across international capitalmarkets This listing takes place within a larger context driven by the ac- celeration of market digitalisa- tion using blockchain techno- logy and facilitated by the Euro- pean Commission’s Digital Fi- nance Strategy, unveiled in Sep- tember 2020. “This newdigital bond issuance and the development of Euro- clear’sD-FMI platformrepresent a firm step towards the all-im- portant digitalisation of capital markets, which the Luxembourg Stock Exchange is actively contributing to,” said Arnaud Delestienne, Director of Interna- tional Capital Markets and Member of the Executive Com- mittee at LuxSE. “We firmly believe in the trans- formative power of DLT to en- hance international capital markets and are excited to reaf- firm our commitment to our in- dustry’s digital future with the listing of the first tradable digi- tally native security in the EU.” LuxSE welcomes first digitally native security admitted to trading in the EU ArnaudD ELESTIENNE , Director of International CapitalMarkets andMember of the Executive Committee at LuxSE ©LuxSE L emois dernier, lesmarchés obligataires ont été le théâtre d'une ventemassive et le taux des obligations souveraines a enregistré une forte augmenta- tion à l'échellemondiale. Le taux américain à 10 ans s'élève à 4,7%, c'est-à-dire sonniveau le plus élevé depuis 2007. KeithWade (portrait), économiste en chef chez Schroders, analyse les conséquences de la hausse des taux d'intérêt et se demande si l'économie va «craquer». Pour Keith Wade, la hausse des taux d'intérêt n'est pas liée à des craintes accrues concernant l'infla- tion. Au contraire, l'évolution récente de l'inflation est encoura- geante puisque l'IPC est en baisse et que l'onconstateune lentediminution de l'inflation sous-jacente. Bien que les banques centrales estiment que l'inflation est encore trop élevée, les perspectives ne se sont pas détério- rées au cours dumois écoulé. KeithWadeconsidèrequelahaussedestauxd'intérêt est principalement due à la hausse du taux d'intérêt réel, c'est-à-dire au niveau du taux d'intérêt attendu par lemarché après ajustement pour tenir comptede l'inflation. Il n'est pas simpled'endéterminer la cause exacte compte tenu du grand nombre de facteurs qu'englobe lamesuredu tauxd'intérêt réel.Deux fac- teurs semblent néanmoins importants à ce stade. Le premier est la reconnaissance du fait que les taux directeurs ont suivi une trajectoire plus élevée que prévuparlesmarchés.Lavigueurpersistantedel'éco- nomieaméricaineetl'abandondesprévisions derécessionontconduitlaFedàmaintenir les taux élevés plus longtemps que prévu afin de refroidir l'économie. Mais cette explication a ses limites, car l'impact du taux directeur diminue à mesure qu'il se déplacelelongdelacourbedestaux.L'une desprincipalescaractéristiquesdelarécente ventemassiveestquelacourbedestauxs'est accentuée, les taux longs ayant connu une hausse plusmarquée que les taux courts. Ledeuxièmefacteursembleêtre le reflet des inquiétudes concernant le niveau de la dette publique et l'émission accrue d'obligations. Les emprunts d'État ont augmenté durantlapandémiepourdiminuer ensuite avec la reprise économique. Mais la dette publique n'a pas encore retrouvé son niveau d'avant la pandémie et restera, d'après les prévisions, supérieure à 100%du PIB pour les pays du G20 dans un futur proche. L'inquiétude a continué à croître en raison de la forte augmentationdudéficitbudgétaireaméricain,malgré un faible tauxde chômage. Normalement, un faible tauxde chômagevadepair avec un faible déficit budgétaire, voire un excédent. Aujourd'hui, ledéficit budgétaire représenteenviron 7% du PIB, alors que le taux de chômage n'est que de 3,8%. Cela suggère que le déficit sous-jacent ou corrigédesvariationsconjoncturellespourraitattein- dre 8 ou9%duPIB, c'est-à-direunniveauprochede celui atteint au lendemainde la crise financièremon- diale lorsque le tauxde chômage était de10%.Outre ledéficit budgétaire, l'offred'obligationsvaaugmen- terdu fait de la réductiondubilande laFedqui accé- lère le démantèlement de son programme d'assou- plissement quantitatif. SelonKeithWade, cela repré- sente pour l'année prochaine une baisse de 780mil- liards de dollars de la demande d'obligations. D'aprèslui,sil'oncombinecechiffreàceluidudéficit budgétaire, les investisseurs devront, l'année pro- chaine, acheter des obligations d'État àhauteur d'un montant net de 2.730 milliards de dollars, soit envi- ron 10% du PIB et 50% de plus que l'an passé. Ces évolutionsde l'offre sur lesmarchésobligataires font augmenter le rendement attendu par les investis- seurs pour détenir des actifs à long terme, ce que l'on appelle la prime de terme. Incidence sur l'économie La hausse du rendement des obligations d'État a fait grimper les taux d'intérêt sur le marché du crédit et sur le marché hypothécaire, entraînant un resserre- ment des conditions financières. De ce point de vue, les marchés font en fait le travail de la Fed. Les diffi- cultés qui pèsent sur la croissance du PIB durant les prochains mois gagneront en intensité àmesure que les effets de la hausse des taux d'intérêt dumarché se répercuterontsurl'économie.Entermesdecroissance, cela freinera d'un point la croissance du PIB réel en 2024.Ceralentissementestdûengrandepartieàl'aug- mentation des écarts de crédit, à la hausse des taux hypothécaires et à la force dubillet vert. Tout cela doit bien sûr être vu dans le contexte de la vigueur persistante de l'économie et d'autres forces, telles que la hausse des prix du pétrole à la suite des récents événements tragiques au Moyen-Orient. Certains signes indiquent néanmoins que la hausse des coûts d'emprunt pèse sur les consommateurs et les petites entreprises. D'une manière générale, la hausse des taux obligataires conforte Schroders dans son idée que la croissance va ralentir aux États-Unis et dans le reste dumonde et que la Fed ne resserrera pasdavantagesapolitiqueaucoursducycleencours. L'économie est-elle en trainde craquer ? Les hausses substantielles des coûts d'emprunt conduisent souvent à se demander si quelque chose ne va pas craquer dans l'économie et déclencher une crise plus importante. Il est clair que les détenteurs d'obligations ont subi des pertes importantes, ce qui pourrait nécessiter d'attirer des capitaux. Plus géné- ralement, les banques, qui achètent beaucoup d'obli- gations, ont subi des pertes en dépit du fait que la crise du début de l'année ne se soit pas répétée aux États-Unis.Celapeuts'expliquerparlesoutiencontinu apportéauxbanquesparlaFed,dontlesmesuresont contribué à restaurer la confiance dans le secteur. Lestauxd'intérêtplusélevésvontaccroîtrelapression surl'immobiliercommercial,maisilnes'agitpasd'un problème nouveau étant donné les problèmes struc- turels auxquels le secteur est confronté depuis la fin de la pandémie. Après un certain temps, on risque d'assister à d'importants défauts de paiement si les emprunteurs constatent qu'ils n'ont pas les moyens de refinancer leur dette, ce qui veut dire que le mur deséchéancessurlesmarchésobligatairesseraencore plus imposant en 2024. Àce stade, la hausse des ren- dementsobligatairesconstitue,detouteévidence,une contraintequipèserasurlapolitiquefiscaleetlacapa- citédesgouvernementsàréduirelesimpôtsouàaug- menterlesdépenses.Lacombinaisond'unedettepost- pandémique plus élevée et de taux d'intérêt plus éle- vés implique que la charge d'intérêt absorbera une part accrue des dépenses gouvernementales. La marge de manœuvre des gouvernements s'en trou- vera réduite, ce qui limitera leur capacité à stimuler l'activité à l'avenir tout en augmentant le risque de baisse de la croissance. Les conséquences de la hausse des taux obligataires pour l'économie