AGEFI Luxembourg - novembre 2022

AGEFI Luxembourg 24 Novembre 2022 Fonds d’investissement T ypical infrastructure invest- ments aremade for the long term.While some invest- ments in this asset classmaybe si- milar toprivate equity investments in terms of duration,many core in- frastructure investments have an expected lifetime of 15 years or more. In such a long lifespan, it is difficult to accurately forecast all the factors thatwill impact the re- turns and flows fromthe target/pro- ject company all thewayuntil the investment fund. The technique of financial modeling al- lows us to have an overview of the key flows, costs andexpected returns during the lifetimeof the investment on thebasis of the information known as of today as well as laws and regulations currently in force. A few best practices, however, need to be followed to make it a reliable model that can serve different purposes, typically in the context of an acquisition or for financial reporting. It is not un- usual that a model is built for the pur- pose of the acquisition only, and that anothermodel is developed for financial reporting purposes. Evenifthepictureisnotperfect,agoodfi- nancialmodelmakesitpossibletoidentify debt capacity and tax costs, and also sets the premise for the return on investment. Italsogivesaviewonwhentoexpectcash traps or the impact of taxes. Focusing on a clear, non-aggregated viewand choosing the appropriate level of equity If the investment is performed through a chain of holding companies (as is usually the case), these are seldomreflected in the financial model; or the total investment that goes through these companies is ag- gregated so that there is no clear viewper company. The focus is usually put on the target/project entity, third-party lenders and the overall shareholders’ return (whichcombinetheequityportionandthe shareholder debt portion). Byprovidinganaggregateviewonly,the financialmodelmaymiss potential repa- triation issues or costswithin the chain of holding companies. For instance, if the modelassumesquarterlydividenddistri- butions up the chain, it needs to be con- firmed whether this would be legally possible.InmanyEuropeancountries,in- terim dividends are not permitted or are restricted to certain types of entities only. If this is the case for the jurisdiction of the target or the holding companies, addi- tional repatriation methods should be considered, such as capital reductions (which have limitations as well) and a higher level of debt. The advantage of equity is that dividend income oftenbenefits froman income tax exemption (or partial exemption) at the level of the recipient. At the level of the paying company, the dividend may be subjecttowithholdingtaxesunlessEUdi- rectives or treaty exemptions apply. The application of the exemption under these directives or treaty benefits have been challenged over the past years by tax au- thoritiesandcourtsonthebasisofthesub- stance of the holding companies. A proposed directive (Unshell Directive or ATAD3)evenseekstoestablishminimum standards for the application of the tax benefitsunderEUdirectivesortreatiesbut bynomeanswillitpreventmemberstates fromimposing stricter requirements. When funding the structure with third- party and shareholder debt, the interest limitation rules kick in very quickly. The total debt in such a case is not aimed at maximizinginterestdeductionsbuttoen- sure that the profits of the project can be repatriated to the shareholders without corporaterestrictions–astherearefordiv- idends (approved annual accounts or in- terimaccounts,corporateresolutions,etc.) – and in a speedy way. It also helps that some countries do not have withholding taxoninterestbutwouldotherwiseapply it to dividends. Other countries which apply interest withholding taxmay grant an exemption on the basis of directives or tax treaties – but lenders are then subject to the same scrutiny on the substance as mentioned above for the dividend with- holding tax exemption. Oneimportantpointregardingdebtisthat when there is an interest expense on one side, there is interest income on the other side.Ifthisisintra-groupdebtandthebor- rower does not get a deduction of the in- terestexpenseduetotheinterestlimitation rules, the lender in the group will still be paying tax on the interest income unless itself has interest expenses to pay to an- otherlender.Theissueisshiftedtothenext level and the tax impact will depend on the tax attributes of the ultimate lenders (e.g., fully taxable, preferential regime, tax exempt status, etc.). Atinception,thefinancialmodelneedsto capture the impact of equity and debt and support in reaching the appropriate levels for both. Regular adjustments for environmental effects are key In addition, future events that may affect the operation of the project (for instance, newenvironmentalortaxlaws,regulatory restrictions,changesofnorms,unexpected costsandothers)arenotreflectedinthefi- nancial model andmay substantially im- pact its output. Whenever there are relevant events that affect the premises of the financialmodel, it is critical to review it to assess whether theassumptionsremainvalidandcorrect. A refinancing or unforeseen circum- stances not yet reflected in the model, such as a debt repayment, a capital re- duction, additional capex to conform the operations to new rules, could im- pact the planned returns and the repa- triation flows. Inparticular,newlawscreatingorincreas- ing tax rates, eliminating exemptions or creating additional rules tobe followed to ensure access to such exemptions, could trigger a tax burdenwhichwas not origi- nally planned when the investment was made. The rapidly changing tax environ- mentrequiresaconstantassessmentofin- frastructure investment structures and a tax reviewof the financialmodel. Is a restructuring required? Depending on the changes and their im- pact on the financial model, a restructur- ing of the investment structure may be required.Iftherestructuringisneededdue to a resulting onerous tax (among other reasons), careful attention should be paid to the potential application of the general anti-abuserules(GAAR).TheGAARmay apply if the transaction (or restructuring) is mainly or solely motivated by tax rea- sons. If so, the restructuring steps would bedisregarded,andtaxationwouldapply as if no restructuringhad takenplace. In sum, changes to the investment struc- turearepossiblebutneedtoaligntobusi- ness objectives. If a structure had numerous entities because of banking reasons, co-investors’ or legal require- ments, it shouldbe possible to rationalize it when those entities are no longer neededandwouldonlyrepresentunnec- essaryadministrative costs andcausede- lays in the repatriation route. Giventhelong-termnatureofmanyinfra- structure investments, a periodic inde- pendent review of the financial and tax modelisextremelyusefulbutmayalsobe required to comply with governance re- quirements or regulations such as theAl- ternative Investment Fund Managers Directive (AIFMD). An inappropriately built model can lead to material errors, which may go unde- tectedformanyyearsifnotindependently reviewed. Such review may thus entail costswith the review itself, but it can be a powerful tool to detect issues that other- wise would only be found out later once there would be a cash trap, additional taxes or valuation errors. How often should this review happen and how de- tailed should it be? Considering the cur- rent markets and the global economic situation, possibly every year. Otherwise asoftenasneeded,keepinginmindthata fullreviewmaynotbenecessarydepend- ing on the type of event impacting the fi- nancialmodel. PatriciaGUDINOJONAS, Partner,InfrastructureTaxLeader ChristopheVANDENDORPE, Partner,StrategyandTransactionsLeader EYLuxembourg Financial models in infrastructure investments – what can we miss? F in octobre, nous avons fêté les 14 ans du livre blanc du bitcoin, signé d’un certain Satoshi Na- kamoto. Le bitcoin et les cryptomon- naies qui ont suivi cette parution ont été conçues pour servir de moyen de paiement. Leur dévelop- pement, leurs promesses de rende- ment les ont détournées de leur but premier en les rendant attractives en produits de spéculation. Le monde de l’ asset management et du re- tail en général les utili- sent de plus en plus comme une classe d’actif à part entière. Comment le monde de la gestion d’actifs se positionne-t- il par rapport à ces nou- veaux actifs digitaux ? Cryptowinter Après un pic à plus de 3 trilliards d’euros de valori- sation en novembre 2021, la valeur des cryptomon- naies approche aujourd’hui le trilliard d’euros (1) . Cette forte correction démarrée il y a un an, en no- vembre 2021, amarqué le début du crypto winter . L’institutionnalisation dumarché a eupour consé- quence de générer plus de corrélations avec les ac- tions technologiques. Le contexte macro- économique a également contribué à cette correc- tion. D’ailleurs le taux de corrélation entre les actifs technologiques et le bitcoin n’a cessé d’augmenter depuis le crypto winter . Celui-ci s’est élevé à 0,9 (2) quand les cours des valeurs étaient au plus bas en juin 2022. Ce chiffre est scruté avec attention par les analystes. Les risques liés à la finance décentralisée et cer- tains faits demarché comme le Terra Luna, ou cer- tains hacks rendus populaires par la presse, ont contribué à affaiblir cemarché prometteur et à gé- nérer des difficultés chez certains acteurs de mar- ché. Le secteur de la technologie serait-il entré dans une crise ? Le marché reste optimiste tant on perçoit le potentiel de ce secteur et ses cas d’usages. Notons également que nous assistons à une certaine stabilisation des valeurs depuis 3 mois. L’ asset management et la crypto Malgré sa baisse, l’intérêt de l’in- dustrie de l’ asset management reste fort pour se positionner sur ce mar- ché. Les États-Unis sont historique- ment dominants avec plus de 50% (3) de création d’hedge funds et crypto funds. Les grands noms améri- cains de la ges- tion d’actifs – comme Fide- lity – ont déjà un pied dans la crypto depuis plus de deux ans, ou plus récemment BlackRock, qui offre une exposition au bitcoin pour ses clients (4) . En Europe, la poussée règlementaire avec MiCA (Market in Crypto-Assets) donne plus de clarté à l’écosystème et donc au développement de telles initiatives. Le projet de loi doit toutefois encore être voté au Parlement européen, certainement en fé- vrier 2023. Les fonds crypto peuvent revêtir plusieurs formes : - Le plus grand nombre de projets d’ asset manage- ment en cryptomonnaies a pour but de se position- ner sur une exposition à travers un panier de cryptomonnaies. Ce type de fonds permettra aux investisseurs d’avoir une exposition via un véhi- cule professionnel et donc d’éviter d’aller en direct sur des marchés qui pourraient s’avérer risqués (risque de valeur et de sécurité). L’investisseur peut choisir des fonds à stratégie buy and hold ou plus sophistiqués, mais cette dernière catégorie sera sans doute le monopole des hedge funds. - Certains fonds comme les fonds de private equity ou de venture capital souhaitent profiter de ces promesses de rendement pour avoir une exposi- tion partielle, soit en direct ou soit en convertissant des participations dans des entreprises innovantes en tokens (jetons). Cette conversion nécessitera d’utiliser des prestataires d’actifs numériques. Ce mécanisme séduisant va certainement s’amplifier avec le développement des projets de Web3. Les métavers sont également la cible de cet engoue- ment, et certains de ces projets commencent àmon- trer leur potentialité. - L’exposition la plus simple à cemarché est encore la constitution d’un fonds investissant dans des fonds à exposition crypto. Ce type de structure simple permettra de profiter de l’alpha (5) . C’est déjà le cas au Luxembourg. Des considérations à prendre pour se lancer dans les fonds cryptos La réglementation européenne et le FAQ (6) publié par laCSSFfindécembre 2021nous confirment qu’il est possible, dans un univers réglementé, de lancer un fonds crypto.Aujourd’hui, cette voie est ouverte à des fonds alternatifs avec des investisseurs insti- tutionnels. C’est dans ce contexte qu’enFrance la so- ciété de gestionArquant Capital a lancé deux fonds en septembre 2022 avec Société Générale Securities Services (SGSS) comme prestatairede services d’ac- tifs, qui a élargi sonoffre titre aux fonds investissant sur les cryptomonnaies. (7) Lancerun fondsvanécessiterdemenerdes analyses de risque approfondies, que ce soit au niveau du fonds lui-même ouduprestatairede serviced’actifs qui aura la charge de la prestation. Compte tenu de la nature des risques, le pro- grammede cybersécurité seraunélément crucial du dossier. Il est donc recommandé d’opter pour des bourses d’échanges et des crypto custodians régle- mentés dans des juridictions maîtrisées. La phase d’initialisationétant risquée, il est primordial dedé- finir des règles et procédures pour limiter le risque. Les récentsmouvements demarché liés à lanon-ac- quisition de FTX par Binance (8) vont dans le sens de cette analyse approfondie n nécessaire pour éviter tout risque de perte d’actifs, et ce quel que soit la taille des acteurs. La valeur des cryptos étant volatile par essence, l’ajout de certains instruments à levier dans la poli- tique d’investissement va aussi contribuer à aug- menter le risque. La gestion du risque et la compétence des équipes seront scrutées pour l’oc- troi de la licence. L’ asset servicer va jouer un rôle crucial compte tenu des risques mentionnés (notamment de sécurité et le risque lié à la volatilité des sous-jacents) et devra également adapter ses outils et procédures internes. Cette évaluation du risque et l’adaptation des pro- cédures ont été réalisées chez SGSSdans le cadrede l’extension de son offre. Dans ce nouvel écosystème, l’automatisation devra être analysée pour garantir la protection des inves- tisseurs. Il s’agit làd’unnouveau rôlepour l’ asset ser- vicer qui devra sedoter de compétences cibléespour mieux appréhender les risques et les enjeux du monde des actifs digitaux dans l’ asset management . Comme le souligne Nasir Zubairi, CEO de la LHoFt dans une interview récente, « l’éducation est le fondement de tout succès » (9) et dans le monde de la crypto, elle concerne aussi bien les investisseurs que l’ensemble des acteurs de cette nouvelle chaîne de valeurs. Les États-Unis ont été pionniers dans le monde des cryptos dans l’ asset management. L’Europe y arrive timidement. L’évolution de ce domaine en Europe ne pourra se faire qu’avec l’appui de règle- mentations qui lui sont favorables et avec le déve- loppement d’un écosystème complet. La gestion du risque et les compétences ciblées sont les clés de réussite pour que les cryptosmonnaies devien- nent une classe d’actifs pérenne dans le monde de l’asset management. LaurentMAROCHINI, HeadofInnovation, SociétéGénéraleSecuritiesServicesLuxembourg 1 )https://coinmarketcap.com/ 2) https://www.coindesk.com/markets/2022/09/09/bitcoins-correlation-with- stocks-comes-back-as-economic-factors-roil-markets/ 3 )https://cryptofundresearch.com/cryptocurrency-funds-overview-infographic/ 4 )https://www.lesechos.fr/finance-marches/gestion-actifs/blackrock-lance-son-pre- mier-produit-offrant-une-exposition-directe-au-bitcoin-1781621 5 )https://www.tradingsat.com/lexique-boursier/definition-alpha-11.html 6) https://www.cssf.lu/fr/2021/11/lignes-directrices-de-la-cssf-en-matiere-dactifs- virtuels/ 7 )https://www.societegenerale.com/fr/actualites/communiques-de-presse/sgss-ser- vices-titres-fonds-crypto-actifs 8) https://www.lemonde.fr/pixels/article/2022/11/10/plateformes-de-cryptomon- naies-binance-renonce-a-racheter-ftx_6149253_4408996.html 9) https://amp-issuu-com.cdn.ampproject.org/c/s/amp.issuu.com/maisonmo- derne/docs/pj_11_2022/s/17176896 Les cryptos monnaies dans la gestion d’actifs: un réveil en Europe?

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