Agefi Luxembourg - novembre 2025

Novembre 2025 27 AGEFI Luxembourg Fonds d’investissement Par Leïla KAMARA * A l’heure où la COP30 se réu- nit à Belém au Brésil, en ce mois de novembre, nous serions tentés de nous interroger sur la question qui taraude tout citoyen, tout investisseur, tout entrepreneur, à savoir dans quelle mesure les investisse- ments socialement respon- sables impactent les performances environne- mentales des entreprises ? D’un point de vue académique, la relation a longtemps été difficile à prouver, essentiellement pour deux raisons : le manque de don- nées extra-financières publiées par les entreprises ainsi que lemanquede transparence sur les actifs détenus en portefeuille par les fonds d’in- vestissement. En Europe, les réglementations qui ont émergées à l’issue du Pacte Vert ont adressé ces contraintes. D’abord, SFDR, qui oblige les sociétés d’investisse- ment àpublier le contenude leurportefeuilledepuis 2021, rend possible des analyses quantitatives dans ce sens. Ensuite, CSRD, qui renforce laNFDRadop- tée en 2014 pour les grandes entreprises, permettra de connaître de façon plus détaillée les perfor- mances ESG des entreprises concernées dès qu’elle sera pleinement implémentée. Ainsi, la confronta- tion de ces données a déjà pu donner naissance à quelques études empiriques. Cultrera, Godfroid et Heyman (2024) ont cherché à vérifier si les fonds d’investissement socialement res- ponsables(ISR)étaient«vraimentresponsables».Les auteurs ont analysé 68 fonds ISRprésents sur lemar- chébelge,qui,bienqu’ilreprésente22,4milliardsd’eu- rosen2022restepeuexploitéparlaquestiond’impact et semble n’avoir pas encore assis sa crédibilité puisque les investisseurs expriment encore une mé- fiancevis-à-visdecetypedefonds.Leurstravauxont porté sur la comparaison des performances extra-fi- nancières des fonds ISR à des fonds conventionnels équivalentsetlacomparaisonentrelesdifférentesca- tégories de fonds ISR (article 8 versus article 9). Afin de mesurer les performances extra-financières, lesauteurssesontbaséssurlesdonnéesproduitespar Morningstar et Factset entenantcompted’informations telles que le score de durabilité entreprise , le risque envi- ronnemental ou l’exposition du chiffre d’affaires aux solu- tions à impact durable . Les tests non paramétriques (Wilcoxon et Mann- Whitney) leur ont permis d’observer, d’unepart, que les performances ESGdes fonds ISR sont supé- rieures à celles des fonds classiques et, d’autre part,quelesrisquesESGsontnettementplus réduits chez les fonds ISR avec une prépon- dérance pour les risques Environnementaux qui sembleraient être les moins risqués par rapport aux risques de Gouvernance ouaux risques Sociaux . Quant à la comparaison entre les fonds classifiés article 8 versus article 9, les résultats ne semblent pas indiquer de différence notable. Les auteurs pointent du doigt le manque de disponibilité de données pour certains fonds et suggèrent une évolution de la réglementation SFDRpour contraindre les fonds d’investissementàcommuniquer davantage de données, à se sou- mettre à un organisme de contrôle qui validerait la classificationdes fonds, à aug- menter progressivement leur offre ISR, et à exclure systématiquementcertainssecteursd’activitételleque l’armement. Autant de préconisations que nous rejoignons, auni- veauduLabelISR,tellesquelanécessitéd’augmenter latransparencedel’auditeffectuéparlebiaisd’unrap- port d’impact par exemple. L’univers investissable pourrait davantage être contrôlé notamment au ni- veaudesinstrumentsdérivéssusceptiblesdecontenir des sous-jacents indésirables. Nous avons également proposédelimiterl’éligibilitéauxfondsclassifiésarti- cle 9 pour unemeilleure crédibilité. Les travaux réalisés avec Pr. Nekhili (Université du Mans) ont porté sur l’impact de l’investissement res- ponsable sur les performances environnementales et financières des entreprises cotées (2024). Nous avons cibléunéchantillonde21 fonds françaisduLabel ISR (799 milliards d’encours en 2024) émis par la société d’investissementfrançaiseleadersurlemarchémon- dial Amundi (sélectionnée selon une méthodologie nonprobabilisteparquota)etavonsconfrontélesper- formances extra-financières du top10des actifs déte- nus enportefeuille auxmontants investis par chacun des fonds. Nous avons exploité les données ESG du fournisseur London Stock Exchange Group (LSEG), en retenant les notations du pilier Environnement, ainsi que ses composantes : les Emissions , les Ressources et l ’Innovation . Nous avons procédé à une analysemul- tivariée (testsde régression linéaire simple et des tests du système de régressions apparemment non-liées), qui nous a permis d’obtenir 279 observations. Nos résultats ont étémitigés. Les composantes Emis- sions et Ressources sontpositivementimpactées,cequi pourraits’expliquerparlavolontédesentreprisesàse conformer aux réglementations issues du Pacte Vert (2019), lui-même déployé à l’issu de l’accord de Paris (2016) ciblant la réductiondes émissions de gaz à effet de serre et l’amélioration de la gestion des ressources naturelles. A contrario, la composante Innovation est négligée, et ce, particulièrement chez les entreprises opérantdansdessecteursd’activités polluants telsque l’industrie chimique, le pétrole & gaz, l’aérospatial et l’armement,pourneciterquelesplusimpactant.Plu- sieurs explications peuvent justifier ce manque d’in- térêt pour l’Innovation environnementale . D’après Heinkel, Kraus et Zechner (2001), les entre- prises ne transforment leurmode de production que sicelaleurpermetd’attireruninvestissementsuffisant pourcouvrirlescoûtsliésàcesdéveloppements.Selon les auteurs, investir au minimum un quart de l’actif d’unfondsens’appuyantsurlesprincipesdel’ISRde- vrait encourager les entreprises polluantes à transfor- mer leur modèle de production. Or, le concept d’ éco-efficience de Porter et van der Linde (1995) qui consiste à réduire la pollution pour améliorer la pro- ductivité avec laquelle les ressources sont utilisées semble plus que jamais d’actualité dans lamesure où les innovations environnementales sont « autant de sourcesdecompétitivitéetdegainsdeproductivitépourl’en- treprise » (Capelle-Blancard et al., 2006). Le désintérêt pourl’ Innovationenvironnementale estuneconséquence probable de l’absence de contrainte réglementaire. Depuis les années 2020, les pouvoirs publics se sont saisis de la problématique car il sera impossible d’at- teindrelesobjectifsqu’ilsontfixéssideschangements disruptifs ne s’opèrent pas rapidement, par tous les acteurs. Ainsi, afin de dynamiser la composante In- novation , les Nations Unies ont créé, en novembre 2021, le Climate ChangeGlobal InnovationHub (UGIH) qui vise à « promouvoir des innovations transformatrices pour un avenir à faibles émissions et résilient face au cli- mat ». Lors de la 29 ème Conférence des Parties (Baku, Azerbaïdjan), les participants ont lancé le Global MatchmakingPlatform (GMP) qui permet de suivre la décarbonisation des entreprises à forte émissions si- tuées dans des pays endéveloppement en les reliant àdes solutions techniques et financières.Ace jour, la plateforme identifie un besoin en financement s’éle- vant à 125 milliards d’USD pour atteindre l’objectif de l’accordde Paris. En Europe, le fonds pour l’innovation européenne, crée en 2020, vise à « mettre sur le marché des solutions industrielles qui décarbonent l’Europe et soutiennent sa transition vers la neutralité climatique tout en favorisant sa compétitivité » (European Investment Bank, 2025). Le fonds tire son financement des revenus ré- coltés sur lemarché européendenégociationducar- bone (EU ETS). La valorisation est estimée à 45 milliards d’euros (sur base du prix du carbone à 75 euros/tCO²) pour la période de financement 2020- 2030.Chaqueannéelefondssélectionnedenouveaux projets àfinancer.Alafinde 2023, le fonds a subven- tionné 104 projets pour près de 6,5 milliards d’euros dans 20 secteurs permettant d’éviter 442 millions de tonnes d’équivalent deCO² ce qui correspond à 14% des émissions de GES de l’année 2022 en Union Eu- ropéenne, à titre de référence (Rapport de la Com- missionCOM(2024) 566 final). Plus ancien, InvestEU (2018), sous l’égide du Fonds d’InvestissementEuropéen(EIF),estuneinitiativequi cible les petites et moyennes entreprises innovantes avec pour objectif de « mobiliser 372 milliards d’euros d’investissement publics et privés aumoyend’une garantie budgétaire de l’UE de 26,2 milliards d’euros », sur la pé- riode2021-2027 (investeu.europa.eu) .Afinavril2025, lefondsagénéréplusde4millionsd’emplois,soutenu plus de 53 000 PME et libéré 95,6 milliards d’euros d’investissement soutenant la transition industrielle. Face à l’urgenced’agir et dans la logiquedes priorités annoncées en juin 2024 par la Présidente de la BEI, NadiaCalviῆo, TechEU a été lancé en août 2025 pour permettredemobiliser250milliardsd’eurosd’ici2027 en faveur de l’innovation, notamment auprès des start-ups. C’est précisément le financement des start- ups créatrices de solutions innovantes transformant les modèles de production des entreprises polluantes qui a constitué le cœur de nos préconisations. Cette recommandation fait écho aux résultats que nous avons obtenus non seulement au niveau des performances environnementales mais également desperformancesfinancièresquisesontavéréesêtre particulièrement négatives chez les entreprises pol- luantes . Nos résultats sont sans rappeler ceux de Te- bini(2013)quiaréaliséuneanalyseempiriqueàpartir de sociétés américaines sur la période 1991-2007 en examinantlacorrélationentreperformancefinancière et performance sociale/environnementale et indiqué quelaperformance Environnementale aunimpactné- gatif sur laperformancefinancière avec un effet plus marqué chez les entreprises lesmoins risquées et les moins innovantes. Néanmoinsilindiquequelatendances’inverse,dans le temps, particulièrement pour les entreprises inno- vantes,avecuneffetpositif.Ceconstatdevraitdavan- tage encourager les investisseurs à exiger des entreprisesune stratégiepluspoussée sur laquestion de l’ InnovationEnvironnementale . Références : Cultrera,Loredana,CécileGodfroid,andMargotHeyman.«Les fonds d’investissement socialement responsables (ISR) sont-ils vraiment responsables ? » Revue française de gestion 316.3 (2024): 81-105. Tebini,Hajer. Relationentrelaperformancefinancièreetlaperformance sociale/environnementale : une analyse critique . Diss. Université du QuébecàMontréal,2013. *LeïlaKamara,docteurenadministrationdesaffaires,chercheur associé au Business Science Institute, spécialisée en investissement durableàimpactenvironnemental,fondatricede KamaraAdvisory, laS.I.S.duGrand-DuchédeLuxembourgdédiéeàlapromotion del’investissementdurable. L’impact de l’investissement socialement responsable sur les performances environnementales : leurre ou réalité ? Anexternal reviewer’sperspectiveon theCTBG By Vincenzo BRUNO, Capital Markets and Sustainable Finance, Director, PwC Luxembourg I n response to the growing urgency of global climate action, the Internatio- nal CapitalMarketAssociation (ICMA) published theClimate TransitionBondGuidelines (CTBG), introducing a new label in the sustainable fi- nance landscape. Distinctively, these guidelines canbe appliednot only touse of proceeds bonds—where the capital raised is earmarked for specific climate transition pro- jects—but also to sustainability-linked bonds, which tie financial and structural features to the issuer’s achievement of pre-defined climate transition objectives. This dual applicability empowers issuers and in- vestors with greater flexibility to support the cred- ible transition of high-emitting sectors toward net zero, expanding the market’s toolkit beyond tradi- tional green bonds. The CTBG provide a clear and credible framework for issuers, investors, and stakeholders across thefi- nancial sector, serving as a strategic extension to the establishedGreenBondPrinciples (GBP). By setting out internationally recognisedstandards for transparency, disclosure, and strategic planning, the CTBG aim to ensure that bond proceeds and sustainability-linked commitments genuinely finance activities crucial toachieving theParisAgreement and broader net-zero commitments. The CTBG outline key elements for a credible transition, including the artic- ulation of a robust climate transition strategy, the disclosure of relevant cli- mate-related governance and perfor- mancemetrics, and thedemonstration of alignment with science-based tar- gets. By doing so, the guidelines seek to foster market integrity, minimise the risk of greenwashing, and em- power investors tomake informedde- cisions that support the real economy’s shift towards sustainability. As sustainable finance becomes an ever more vital tool in addressing climate change, the introduction of the CTBG by ICMA in November 2025 repre- sents apivotal development in the evolutionof cap- ital markets. This article explores the CTBG from the vantagepoint of an external reviewer, highlight- ing both the strengths and potential challenges in- herent in the guidelines. The purpose and scope of CTBG The CTBG seeks to standardise the issuance of cli- mate transition bonds by outlining clear criteria re- lated to transparency, disclosure, and the environ- mental integrityof eligibleprojects. Bydoing so, the guidelines aspire to increase investor confidence and ensure that capital raised is genuinely directed towards activities that facilitate a credible andmea- surable transition to net zero. External reviewers: ensuring credibility and integrity External reviewersplayapivotal role in the effective implementation of the CTBG. The CTBG recom- mend that external reviews shall be involved at all stages of a Climate Transition Bond - i.e. at pre-is- suance,whenputting together aClimateTransition Bond framework, and post-issuance, when report- ing on the allocation of proceeds of the Climate Transition Bond and the associated impact). Their independent assessments provide assurance that issuers are not only adhering to the guidelines but are also making meaningful progress against their stated transition objectives. TheCTBGrecommends that external reviewers are involved on the following key areas: -Verification of transition plans: external reviewers shall scrutinise the issuer’s transition strategy, eval- uating its alignmentwith internationally recognised climate targets and sectoral pathways. -Assessment of proceedsuse: External reviewers are tasked with verifying that bond proceeds are allo- cated exclusively to eligible transition activities. - Ongoing reporting and transparency: External re- viewers shall ensure that issuers provide regular, comprehensive updates to investors, including quantitative and qualitative measures of progress / impact froma climate transition standpoint. Challenges, considerations and importance of independence and expertise While the CTBG represents a major advance in the climate transitionfinance landscape, it isnotwithout its challenges. External reviewers are likely to face difficulties in interpreting sector-specific transition pathways, particularlywhere scientific consensus is evolving. Moreover, the global nature of capital markets means that harmonisation with other re- gional standards will be critical to avoid confusion and fragmentation. For the CTBG to achieve its ob- jectives, the independence and technical expertiseof external reviewers is paramount. External reviewer must be equipped with the requisite knowledge of climate science, industry decarbonisation trajecto- ries, and financial reporting. Conclusion The Climate-Transition-Bond-Guidelines (CTBG) have the potential to transform the sustainable fi- nancemarket, directing capital towards the urgent task of decarbonising the global economy. By em- bedding rigorous external review and assurance processes, the guidelines can help ensure that cli- mate transition bonds deliver real-world impact andmaintain investor trust.As themarket evolves, the role of external reviewerswill remain central to safeguarding the integrity and effectiveness of cli- mate transition instruments. Climate Transition Bond Guidelines (CTBG): Anew era for sustainable finance