Agefi Luxembourg - janvier 2026

Janvier 2026 25 AGEFI Luxembourg Fonds d’investissement Analyse de Marc LEEMANS, gestionnaire de fonds et BernardLALIÈRE, responsable du crédit chezDPAM D es fondamentaux d’entreprise solides, une croissance régu- lière, une gestion rigoureuse et des conditions techniques favorables soutiennent des perspectives stables et résilientes pour les obligations d’entreprises en 2026. En re- vanche, le niveau actuel des spreads, particulièrement serrés, se traduit par un risque baissier asymétrique : un seul choc peut peser di- rectement sur les valorisa- tions, tandis que le potentiel d’unnouveau resserrement semble limité. Le marché du crédit aborde 2026 avec des spreads à des niveaux historiquement serrés. Les spreads ont commencé à diminuer pendant la reprise post- COVID et sont restés sous pression jusqu'en 2023- 2025. À la mi-2025, les spreads des obligations d’en- treprises investment grade en Europe et aux États- Unis étaient presque à leur plus bas niveaudepuis la crisefinancière.Silesfondamentauxsesontrenforcés, les valorisations actuelles laissent peu de place à l’er- reur, estiment Marc Leemans et Bernard Lalière. Ils sedemandentsi,comptetenudesspreadsactuels,les investisseurs sont encore suffisamment rémunérés pour les risques qu'ils prennent. Un premier point important en 2026 sera l’activité defusionsetd’acquisitions.Aprèsl’euphoriede2021, les fusions et acquisitions (M&A), ycompris les leve- raged buy-outs (LBO), ont diminué. Si la confiance des entreprises se rétablit et que lenombred'accords augmente, les transactions financées par la dette pourraient mettre les obligations d'entreprises sous pression. Cela dit, Leemans et Lalière estiment que les marchés n'en sont encore qu'au début d'une reprisesignificativedel'activitéM&A/LBOetqu'une détérioration immédiatede la qualitédes prêts sem- ble donc peu probable. Un autre risque émergent tient au développement des centres de données et des infrastructures d’in- telligence artificielle (IA). Pour financer ces pro- grammes d’investissement importants, certains émetteurs pourraient revenir sur le marché avec de nouvelles émissions de dette. L'élargissement des spreads d'Oracle est un signe précoce que les mar- chés intègrent le risque d'exécution. Par ailleurs, 2025 a été marquée par un volume record d’émissions « reverse Yankee », permettant à des entreprises américaines de lever des capitaux en dehors des États-Unis. Si le cycle d'investisse- ment dans l'IA continue de s'accélérer, cette pression sur l'offre pourrait également avoir un impact sur les marchés européens. Des investissements en capital et des émissions mal programmés ou mal gérés pourraient générer des tensions sur lesmarchés. Optimisme à l'égarddes obligations d'entreprises Malgrédesvalorisationstendues et des risques potentiels, DPAM reste globalement optimiste à l'égard des obligations d'entre- prises. La qualité sous-jacente des obligations d’entreprises reste solide. Les entreprises investment grade ont abordé les dernières années avec des bilans solides. De nombreuses entreprises ont traversé les quatre à cinqdernièresannéesd'incertitude–aveclapandémie en 2020, le pic d’inflation en 2021, les hausses rapides des taux en 2022, les incertitudes politiques et régle- mentaires en 2025 – avec un conservatisme modéré. Lesentreprisesaméricaineseteuropéennesontmain- tenuleursdépensescombinéeseninvestissementsen capital, dividendes et rachatsd'actions endessousdu niveau des flux de trésorerie d'exploitation, ce qui témoigne d'une gestion rigoureuse dubilan. On ne se trouve pas dans un scénario de récession avec des défauts de paiement généralisés, ni de boom caractérisé par des acquisitions agressives et endettées qui, en général, créent des tensions plus tard dans le cycle. La réserve d'actions derrière de nombreuxemprunteurs commerciauxest prochede niveaux records, cequi offreun tamponsupplémen- taire en cas de bénéfices décevants ou de tensions sur le refinancement. Au cours des derniers trimes- tres, le segment investment grade a enregistré envi- ron 2,5 fois plus de reclassements que de déclasse- ments. La croissance européenne, bienquemodeste, restepositive,cequiestfavorableauxprêtsauxentre- prises. Les entreprises sont enmesuredepayer leurs coupons et de refinancer leur dette, mais le climat n'encourage pas les dépenses excessives ni l'expan- siondémesurée. Les fluxde trésoreriedevraient éga- lement rester favorables. Face à des déficits publics importants et à des contraintes politiques limitant leur réduction, l’offre d’obligations d’État augmente. Cela peut inciter les investisseurs à privilégier les obligations d'entre- prises, qui offrent un profil de risque plus stable et des rendements supérieurs. Scénario de base pour 2026 Pour 2026,DPAMprévoitunrendementtotalmodé- rément positif, essentiellement porté par les revenus deportageetlescoupons.Comptetenudesvalorisa- tions actuelles, le potentiel de resserrement supplé- mentaireestlimité.Ilestpeuprobablequelesspreads augmentent de manière significative, à moins d'un choc macroéconomique, tel qu'une récession, une surprise inflationniste ou une vague d’investisse- ments liés à l’IAmal gérée. Dans ce contexte, les spreads investment grade et high yield devraient évoluer dans des fourchettes relativement étroites tant que les fondamentaux res- terontsolidesetlesconditionstechniquesfavorables. D’un point de vue de gestion, DPAM privilégie les émetteurs qui présentent un bilan solide, un niveau d'endettementmodéré,desbesoinsderefinancement faibles et une exposition à la croissance structurelle plutôt qu'aux fluctuations cycliques. La sélection activedesobligationsd'entreprisesresteraégalement essentielle en 2026. Perspectives des obligations d’entreprises pour 2026 : Des émetteurs solides, des spreads historiquement serrés A vec l’améliorationde la visibilité sur les politiques publiques, l’accéléra- tionde l’innovation et la reprise des fusions-acquisitions, le secteur de la biotech est-il sur le point d’entrer dans une nouvelle phase de croissance ? Par Servaas M ICHIELSSENS , PhD, CFA, Head of Thematic Global Equity – Healthcare & Jan V AN D EN B OSSCHE , Partner at Andera Life Sciences, Candriam La biotechnologie est-elle à l’aube d’unnouveau cycle de croissance ? Après plusieurs années d’incertitude, le secteur des biotechnologies montre des signes clairs de reprise. Les inquiétudes liées aux politiques publiques se sont atténuées, l’innovation reste soutenue et les grands laboratoires reprennent les opérations de M&A. Avec l’accélération des lancements de pro- duits, desvalorisations intéressantes et unsentiment de marché en amélioration, les investisseurs pour- raient bien assister aux premières étapes d’un nou- veau cycle de croissance. Un regainde confiance grâce à unemeilleure visibilité sur les politiques publiques Que de changements en une année ! L’an dernier, le cycle électoral américain avait créé un climat d’incer- titude, qui avait incité les investisseurs à la prudence et fait chuter l’indice Nasdaq Biotechnology (NBI) à ses plus bas niveauxdepuis plusieurs années. Les in- quiétudesliéesàlapolitiquedesantéaméricaine,aux droits de douane et la stabilité opérationnelle de la FoodandDrugAdministration(FDA)pesaientforte- ment sur les valorisations. Aujourd’hui, le contexteaprofondément changé. Les incertitudes politiques se sont dissipées et les fonda- mentaux sont revenus au premier plan. Les craintes d’une insuffisance des effectifs de la FDA se sont révélées infondées : l’agence reste pleinement fonctionnelle et délivre des autori- sations à un rythme comparable à celui de 2024[1]. Les droits de douane n’ont qu’un im- pactminimesuruneindustriestructurellement dotéedemargesélevées,d’autantquelesentre- prises continuent d’investir dans les capacités de production auxÉtats-Unis. Leprixdesmédicamentsconstituaitleprincipal facteur de risque, mais là aussi la visibilité s’est améliorée. Pfizer a donné le ton en concluant un accord avec l’administration américaine vi- sant à harmoniser les prix des médicaments américainsavecceuxdesautresmarchésdéve- loppés, tout enréduisant les inefficiencesgrâce à desmodèles de distribution directe au consomma- teur*. Point essentiel : cet accord n’a pas nécessité de réviserlesprévisionsdebénéfices,cequiconfirmeque le pouvoir de fixation des prix du secteur reste intact - un élément clé dumodèle économique des sociétés pharmaceutiques et biotechnologiques. D’autres sociétés ont suivi, écartant lamenace à court termed’uneréformedesprixperturbatriceetpermet- tant aux investisseurs de se recentrer sur les fonda- mentaux. Cela s’est traduit par une nouvelle hausse du cours de l’action d’Eli Lilly qui, dans le cadre de son accord, a également obtenu un tarif favorable pour les volumes liés à sa franchise obésité. Eli Lilly a ainsi franchi pour la première fois la barre des 1 000 milliards de dollars de capitalisation boursière, une première pour une entreprise pharmaceutique. [2] D’une logique binaire à des trajectoires de croissance durable L’investissementdanslesbiotechnologiesestsouvent perçu à travers le prisme d’événements binaires – ré- sultats d’essais cliniques, décisions réglementaires ou catalyseursliésauxopérationsdefusions-acquisitions. Ces facteurs restent importants, mais le secteur se ca- ractérisedeplusenplusparl’émergenced’entreprises capables de commercialiser leurs propres produits avec succès et de se développer à l’échellemondiale. Cette transition ne fait que commencer. La nouvelle génération d‘entreprises biopharmaceutiques émer- gentes est plus large et plus diversifiée que les précé- dentes,etnombred’entreellesaffichentuneexécution commerciale solide et une croissance accélérée de leurschiffresd’affaires.Dansnotreportefeuilledebio- technologies, les estimations du consensus indiquent un taux de croissance annuel composé (TCAC) des chiffres d’affaires de l’ordre des 17-19 %pour les an- nées à venir, un niveau rarement observé ailleurs sur lesmarchés cotés. Plusieurs évolutions structurelles soutiennent cette transformation. L’adoption rapide de l’intelligence artificielle dans la découverte préclinique et le déve- loppement des essais cliniques réduit le temps né- cessaire à la mise sur le marché des molécules. Les avancées des modèles commerciaux numériques permettent aux entreprises d’atteindre les marchés mondiaux sans avoir à supporter la lourde charge des coûts fixes traditionnellement associés à de vastes forces de vente. Dans le même temps, les in- vestisseurs sont devenus plus disciplinés, privilé- giantlesentreprisesquidéveloppentdesactifsàforte valeur ajoutée et font preuvede rigueurdans leur al- location du capital. Par conséquent, les sociétés de biotechnologieattirentdésormaisnonseulementdes spécialistes du secteur, mais également un nombre croissant d’investisseurs généralistes en quête de nouvelles opportunités de croissance. Une nouvelle vague deM&A : urgence dans les grands laboratoires Labiotechnologiedemeurelemoteurdel’innovation pharmaceutique. On estime que 85 % des autorisa- tions de mise sur le marché délivrées aux États-Unis en2024proviennentd’entreprisesdebiotechnologie [3] . Sans surprise, les grands laboratoires– confrontés à près de 400milliards de dollars d’expirations de bre- vets d’ici 2033 [4] — se tournent massivement vers les pipelines biotechpour combler ce déficit. Avecl’atténuationdescraintesliéesauxpolitiquespu- bliques, les opérations de fusions-acquisitions se sont accélérées. Ces derniers mois ont vu augmenter à la fois le nombre et la taille des transactions, dont une rare bataille d’enchères entreNovoNordisk et Pfizer pour Metsera - illustration de l’urgence de sécuriser desactifsdifférenciés.Faitimportant,lesbilansdesso- ciétés pharmaceutiques restent exceptionnellement solides, leur offrant jusqu’à 1 200milliards de dollars de capacité d’acquisition cumulée [5] . Compte tenu de l’ampleur des expirations de brevets à venir (patent cliffs), nous pensons qu’il ne s’agit que dudébutd’unnouveaucycledeconsolidation. Un secteur demeilleure qualité après quatre années de bouleversements La correction subie par le secteur au cours des quatre dernières années a eu un puissant effet desélectionnaturelle.Confrontéesàdescondi- tions financières plus strictes et à lahaussedes tauxd’intérêt,lesentreprisesontétécontraintes de rationaliser leurs pipelines, de concentrer leursressourcessurleursactifslespluspromet- teurs et d’explorer des modes de financement alternatifs. Nombre d’acteurs plus fragiles ont étérachetés,fusionnésouontquittélemarché. Le résultat est un univers d’opportunités plus sain, plus concentré et de meilleure qualité. Les taux desuccèscliniquessesontaméliorésaucoursdesder- niers trimestres, reflétant un recentrage sur des pro- grammes plus avancés et plus pertinents commercialement. Sur lesmarchésprivés, la création d’entreprises a ralenti. Le capital est devenu plus sé- lectif.Lesfinancementss’oriententversdesentreprises disposant de trajectoires de développement plus claires, nécessitant un fort soutien des investisseurs historiques et présentant un potentiel de création de valeurrenforcépardesperspectivesdeM&Afavora- bles-cequipourraitouvrirlavoieàdesintroductions en bourse de haute qualité en 2026. Un mouvement similairederationalisationaeulieuducôtédesinves- tisseurs, de nombreux investisseurs « néophytes » ayant quitté le secteur et contribué à une base action- nariale plus stable. Etmaintenant ? L’année 2025 a marqué un tournant décisif pour les biotechnologies, avec un rebondmarqué depuis des niveauxdevalorisationhistoriquementbas(lesindices actions biotech avaient chuté d’environ 55 à 60 % [6] entre leur pic de 2021 et le creux de 2023, avant le re- dressement récent). Les ratios valeur d’entreprise/tré- sorerie** ont rebondi, passant d’un peu plus de 1 à la findupremier trimestre, soit unplusbas sur 25ans, à des niveaux proches leurs médianes historiques de 2,7 [7] . Le gainde visibilité sur les politiques publiques, combiné à une amélioration de la productivité scien- tifiqueetdel’exécutioncommercialeàl’échelledusec- teur, a créé un terrain propice à un nouveau cycle de croissance. La biotechnologie s’impose comme l’un des rares secteurs capables de générer une croissance du chiffre d’affaires à deux chiffres largement indé- pendante du cycle économique. Avec de nombreux lancements de produits encore en phase initiale, une accélérationdesM&Aetuncadresectorielstructurel- lement renforcé, nous pensons que le secteur est bien positionné pour enregistrer des performances dura- bles dans les années à venir. *Modèlesdedistributiondirecteauconsommateur:lesfabricantscontour- nentlesintermédiairestraditionnelstelsquelespharmacybenefitmanagers (PBM) (gestionnaires de prestations pharmaceutiques), les compagnies d’assurance traditionnelles et les distributeurs pharmaceutiques pour s’adresserdirectementauxpatients. **Lavaleurd’entreprise/trésoreriemesurelavaleurquelesinvestisseursat- tribuentauxactifsnonmonétairesd’unesociétédebiotechnologie.Unratio de1signifiequelamoitiédelavaleurdel’entrepriseestconstituéedetréso- rerie,desortequetrèspeudevaleurestattribuéeaupipelineouauxproduits commerciaux.Lamédianesur les27dernièresannéesestde2,7. [1]Approbationdenouveauxmédicamentspour2025|FDA [2] Eli Lilly becomes first drugmaker to hit $1 trillion inmarket value | BioPharmaDive [3]Source :IQVIA [4]Source :Jeffries [5]Source :Stifel [6]LifeSciences2023YearEndReview/2024Outlook-GibsonDunn -Les indicesseréfèrentà l’indiceS&PBiotechnologySelectIndustry [7]Source :WellsFargoSecuritiesandFactset Santé : de la disruption à l’opportunité ? * Taux de croissance annuel composé des chiffres d'affaires cumulés de toutes les valeurs du portefeuille à partir d'août2025.Lesperformancespasséesnepréjugentpasdesrésultatsfutursetnesontpasconstantesdansladurée. Sources :Candriam,Bloomberg