Agefi Luxembourg - octobre 2025

Octobre 2025 25 AGEFI Luxembourg Fonds d’investissement Par Charudatta SHENDE, Head of Client Portfolio Management Fixed Income and Fixed Income Strategist, Candriam L e paysagemondial des taux d’intérêt entre dans une nouvelle phase décisive, alors qu’après une longue période de platitude les courbes de rende- ment retrouvent une pente qui n’avait plus été observée depuis 2011. La prime de terme, c’est-à- dire l’intérêt supplémentaire perçu par les détenteurs d’obliga- tions à plus longue échéance par rapport aux obligations de court terme, fait son retour après plu- sieurs années d’absence. Aux États-Unis comme en Europe, l’in- teraction entre politique, orientations monétaires et forces structurelles réduit lamargedemanœuvredesbanquescen- trales tout en amplifiant la volatilité des marchés. Les droits de douane et la dé- mondialisation accentuent les pressions structurelles sur les prix, ce qui réduit la marge de manœuvre des banques cen- trales pour une politique monétaire ac- commodante. Les banques centrales ne sont plus acheteuses d’obligations, les rendements de long terme sont donc re- lativementpeucontraintsparlapolitique monétaire, qu’elle soit conventionnelle ou non conventionnelle. Plus que les changements de taux directeurs ou le quantitative easing , ce qui importe c’est la crédibilité à long terme des banques centrales à maintenir l’inflation en ligne avec les objectifs. Lamarge demanœuvre de la Fed est de plus en plus réduite, coincée entre les risques d’inflation et les contraintes poli- tiques, tandis que la BCE est confrontée àune inflationmodéréemais àdes pres- sions croissantes sur les taux longs.Dans ce contexte, la restauration de la pente n’est pasunsimpleajustement technique mais le signe d’un changement de ré- gimemacroéconomique. Pour les inves- tisseurs, cela ouvre une fenêtre d’opportunité - et un test sur leur disci- pline de positionnement – sur les mar- chés de taux comme de crédit. Le corridor étroit de la Fed Les arguments en faveur d’un redresse- ment de la courbeauxÉtats-Unisdevien- nent de plus en plus convaincants. L’inflation reste la variable pivot, mais la Fedseretrouvecoincéequellequesoitson évolution. Si l’inflation repart à la hausse, toute tentativede réaffirmer sa crédibilité par un signal même légèrement restrictif risquerait de provoquer un retour de bâton politique - voire des critiques di- rectes - d’une Maison Blanche focalisée surlacroissanceetl’investissementàl’ap- proche des élections de mi-mandat de 2026.Si,àl’inverse,lescoûtsdesdroitsde douane sont absorbés par une compres- sion desmarges et un affaiblissement de l’investissementdesentreprises,lePIBsu- bira un ralentissement clair. Dans ce cas, les entreprises risquent d’an- noncer des révisions à la baisse de leurs bénéfices, les valorisations boursières re- flétant actuellement une certaine rési- lience seront réajustées, et la volatilité pourrait faire son retour après une pé- riode historiquement calme. Un tel scé- nario ne ferait qu’accentuer la pression sur la Fed pour qu’elle procède à des baisses de taux plus importantes. Dans uncas commedans l’autre - inflation for- çant une restauration de crédibilité ou faiblesse de la croissance forçant un as- souplissement – le résultat est le même : une pentification de la courbe. Même une tentative de la Fedde ne rien faire et de préserver son optionalité pourrait se retourner contre elle, les marchés deve- nant plus volatils et entraînant une reva- lorisation le long de la courbe. Droits de douane, échanges commerciaux et tensions Dans l’ensemble, une pentification de la courbe est de plus en plus probable. Les droitsdedouane,bienquelégèrementin- férieurs à ce que l’on craignait en avril, sont désormais appliqués et devraient exercer une pression structurelle sur les marges des entreprises et les flux com- merciaux mondiaux. L’économie améri- caine doit désormais naviguer dans un étroit couloir entre croissance résiliente et inflation contenue pour que la Fed soit protégée des ingérences politiques et que lesmarchés actions échappent à l’instabi- lité. Des avancées supplémentaires sur le front du commerce avec la Chine, après les récents accords avec le Japon et l’UE, pourraient soutenir les perspectives de croissance mondiale et raviver les pres- sions inflationnistes.Un tel scénarioajou- terait de la pression à la hausse sur les rendements longs, précisément au mo- mentoùlaFedapeud’optionsenmatière dedepolitiquemonétaire.Ledéséquilibre structurel entre expansion budgétaire et flexibilitémonétairecontrainteplaidefor- tementenfaveurd’unepentificationdela courbe des taux américaine. Europe : unpartie court terme ancrée et une partie long terme sous pression En Europe, la trajectoire est moins dictée parlapolitiquequeparlesfondamentaux. La dynamique d’inflation est clairement orientée à la baisse : la faiblesse de la de- mande dans une grande partie de la ré- gion, renforcée par l’impulsion désinflationniste de la Chine, a ancré les anticipations. Même le plan de relance budgétaireallemandnedevraitpasgéné- rer de pressions inflationnistes durables. Avec des perspectives de croissance limi- tées,uneinflationtiréeparlademandeest improbable, ce qui signifie que la BCEne devrait pas augmenter les taux. Elle est plutôt sur le point de les maintenir ou de lesbaisserassouplirdavantage,cequiga- rantitquelapartiecourterestebienancrée, voire plus bas. Toutefois, les pressions s’accumulent sur le long terme. Les émissions de dette souveraine conti- nuent d’augmenter dans les principaux marchés européens. Des facteurs tech- niques ont aussi leur importance : des changements réglementaires incitant les fonds de pension néerlandais à réduire leurexpositionendurationentraînentdes sorties structurellesde lapartie longuede la courbe. La combinaison de taux courts contenus et de pressions sur l’offre sur la partielongueestdoncpropiceàunepen- tification des courbes européennes, bien qu’à des niveaux nominaux inférieurs à ceux observés auxÉtats-Unis. Opportunités tactiques sur les taux La transitionvers des courbes plus pen- tues a de profondes implications pour les marchés de taux. Aux États-Unis, cette pentification devrait se traduire par un « bull-steepening », davantage porté par l’effondrement des rende- ments courts dans l’anticipation des baisses des taux que par de fortes sorties sur la partie longue. Cela crée des op- portunités pour les investisseurs de se positionner sur le segment 2-5 ans, où les rendements restent élevés mais de- vraient bénéficier le plus directement de l’assouplissement monétaire. Sur la partie longue, la prudence reste de mise:déficitsbudgétairespersistants,offre élevée sur les Treasuries et incertitudes persistantes quant à l’inflation maintien- nentunecertainevulnérabilitésurlesren- dements à 10 et 30 ans. En Europe, une dynamique similaire se dessine : la partie courteestancréeparuneBCEaccommo- dante,maislapartielongueresteexposée à une hausse des émissions et à des flux sortants techniques. Les investisseurs pourraient trouver de la valeur relative dans les maturités intermédiaires à 5-7 ans, tout en conservant une position dé- fensive sur l’extrémité longue de la courbe. Marchés du crédit : avantage à court terme sur la partie courte, mais de la valeur àmoyen terme sur la partie longue Pour les marchés du crédit, les implica- tionsd’unepentificationdelacourbesont nuancées mais initialement favorables. Nous pensons que le moteur principal dans l’immédiat sera lorsque la partie courte baissera plus rapidement que la partie longue. Un tel environnement ré- duit les coûts de financement, soutient le refinancement et encourage le retour des flux d’investisseurs vers le crédit invest- ment grade et le haut rendement. Le por- tageresteattractifetles spreads pourraient se resserrer davantage avec la réévalua- tion des politiques accommodantes des banques centrales. Bienque la génération de trésorerie des entreprises puisse être mise souspression, les coûtsde (re)finan- cement devraient également baisser, maintenant des ratios de couverture des intérêts sains. L’effet sera sans doute plus marqué aux États-Unis, où l’action de la Fed est attendue plus tôt et avec plus de vigueur, alors que la zone euro pourrait êtreàlatraîneenraisond’unedynamique decroissanceplusfaibleetderendements absolus plus bas. Toutefois, les opportunités ne seront pas uniformes.Àcourtterme,lesinvestisseurs doivent arbitrer entre l’attrait desmaturi- tés courtes favorables au portage et le risquederendementslongtermepluséle- vés. La sélection des secteurs sera déter- minante:lesémetteurssensiblesauxtaux d’intérêt (financières, services collectifs) devraient bénéficier d’un financement moinsonéreux,tandisquelessecteurscy- cliques (automobile, chimie) pourraient restersouspression.Lemessageestcohé- rent des deux côtés de l’Atlantique : la pentificationdescourbescréeuneoppor- tunité tactique pour les investisseurs po- sitionnés sur les segments court et intermédiaire de la courbe. Prime de risque liée à l’allongement desmaturités Avecunecourbepluspentue,lesinvestis- seurs peuvent être tentés d’allonger leur positionnementpourbénéficierdurende- ment supplémentaire qu’ils peuvent ob- tenir. Le crédit aux entreprises de plus longterme(5à10ans)devraitenprofiter, car les émetteurs préféreront rester sur le court terme lors de leurs refinancements, afin de bénéficier d’un coût du capital plus faible. Cela limitera l’offre d’obliga- tions longues. Les investisseurs ayant un horizon plus long pourront bénéficier de cette prime de risque additionnelle, à condition d’être rigoureux dans leur sé- lection.Ilestimportantdenoterquetoute prise de risque active doit être suffisam- ment rémunérée. Nous ne préconisons pasl’allongementstructureldesmaturités dans les fonds lorsque la courbe des taux se redresse. Au contraire, il est important d’ajouter du risque de duration unique- ment lorsque l’analyse justifie clairement que cela peut créer de la valeur sur une base ajustée du risque. Toutes les déci- sionsd’investissement sont prisesdema- nière disciplinée, et la gestion active de la duration et du positionnement en terme dematurités ne fait pas exception. Conclusion : Le retour de la pente de la courbe Le retour de courbes de rendement pen- tuesestàlafoisunsignaletuneopportu- nité. Il reflète les limites de la politique monétaire, la persistance de l’expansion budgétaire et la revalorisation du risque d’inflation.Pourlesinvestisseursentaux, lesstratégiesdepentificationetlesinstru- ments indexés sur l’inflation offrent des opportunités intéressantes. Pour les in- vestisseurs en crédit, un bull-steepening implique un environnement favorable pour les maturités courtes à intermé- diaires.Ilseraessentieldegérercettetran- sition avec discipline et sélectivité, car le retour de lapentede la courbe annonce à la fois des opportunités de marché et le retour de la volatilité. Opportunités sur le marché obligataire : La pente est de retour FiducOffSolut EUR 26.6 26.6 0.00% 26.8 26.6 Prosiebensat1Me EUR 5.72 8.43 -32.11% 8.39 5.54 HellaGmbHKGaa EUR 81.2 83.5 -2.75% 84.3 77.8 VelcanHoldings ordinary sharEUR 17.8 18.0 -1.11% 18.1 17.5 2EOLJDWLRQV G eWDW Devise au 30/09 au 29/08 Var Plus hau Plus ba Luxembourg 2,25% 19/03/2028 EUR 101.5 101.3 0.11% 102.0 100.7 Luxembourg 2,75% 20/08/2043 EUR 94.32 93.34 1.04% 94.32 92.37 Luxembourg 0,625% 01/02/2027EUR 98.22 98.0 0.22% 98.22 97.97 Luxembourg 0% 13/11/2026 EUR 98.08 97.9 0.09% 98.08 97.86 Luxembourg 0% 14/09/2032 EUR 84.04 84.1 -0.08% 84.2 83.72 Luxembourg 0% 24/03/2031 EUR 87.96 87.6 0.32% 88.08 87.3 Luxembourg 1,375% 25/05/2029EUR 97.37 97.5 -0.14% 97.65 97.3 Luxembourg 1,75% 25/05/2042 EUR 79.38 79.36 0.03% 79.85 78.27 Luxembourg 3,25% 02/03/2043 EUR 98.75 97.75 1.02% 99.4 96.97 Obligations LuxXPrime Devise au 30/09 au 29/08 Var Plus hau Plus ba GolSachsGr 2,875% 03/06/2026EUR 100.5 100.6 -0.11% 100.7 100.3 VWIntlFin 3,5% pp EUR 96.23 95.77 0.48% 96.56 95.61 GolSachsGr 3% 12/02/2031 EUR 101.0 101.0 0.04% 101.5 100.4 DtTelekomIntlFi 1,5% 03/04/2EUR 98.01 98.24 -0.24% 98.18 97.92 DeutschePost 1,25% 01/04/202EUR 99.55 99.57 -0.03% 99.57 99.38 LindeFinance 1% 20/04/2028 EUR 96.83 97.2 -0.47% 97.4 96.83 Citigroup 3,4% 01/05/2026 USD 99.5 99.45 0.15% 99.62 99.41 MercedesBenzIFi 1% 11/11/202EUR 99.8 99.8 0.09% 99.9 99.8 Symrise 1,375% 01/07/2027 EUR 98.14 98.05 0.09% 98.27 97.94 BEI 0,375% 26/03/2026 USD 98.36 98.0 0.35% 98.5 98.02 FreseniusFinIrl 0,5% 01/10/2EUR 93.97 93.77 0.21% 94.1 93.37 VWFS 0,125% 12/02/2027 EUR 96.7 96.67 0.03% 96.85 96.63 Continental 3,625% 30/11/202EUR 101.94 102.5 -0.57% 102.4 101.9 MUTARE Float 03/31/27 EUR 102.8 103.3 -0.48% 103.2 102.14 BEI 4,125% 13/02/2034 USD 101.2 100.6 0.50% 101.9 100.0 RABOBK 6 1/2 PERP EUR 115.0 115.5 -0.37% 115.6 114.0 DE 4 3/4 01/20/28 USD 101.8 101.8 0.00% 102.1 101.7 Romania 6% 24/09/2044 Reg S EUR 95.11 94.67 0.47% 96.33 93.4 GolSachsGr 3,5% 23/01/2033 EUR 101.2 100.6 0.62% 101.7 100.2 Obligations vertes Devise au 30/09 au 29/08 Var Plus hau Plus ba Poland 1,125% 07/08/2026 EUR 99.21 99.34 -0.13% 99.48 99.17 Otto 2,625% 10/04/2026 EUR 100.1 99.8 0.37% 100.1 99.72 EON 0,35% 28/02/2030 EUR 90.73 90.7 -0.05% 90.93 90.55 BEI 0,75% 23/09/2030 USD 86.55 86.43 0.14% 87.0 86.24 UE 0% 04/07/2035 EUR 74.34 74.62 -0.38% 75.5 73.86 UE 0% 02/06/2028 EUR 94.43 94.5 -0.17% 94.66 94.37 UE 0,2% 04/06/2036 EUR 73.57 73.4 0.12% 73.7 72.93 2EOLJDWLRQV OHV SOXV QpJRFLpHV Devise au 30/09 au 29/08 Var Plus hau Plus ba DtTelekomIntlFi 8,875% 27/11GBP 113.0 113.4 -0.36% 113.4 113.0 SiemensFinancie 2,875% 10/03/2028 EUR 101.9 102.1 -0.21% 102.2 101.8 6G]XFN,QWO)LQ EUR 99.76 99.6 0.16% 99.82 99.4 DeutscheBahn 1% 17/12/2027 EUR 97.11 97.4 -0.31% 97.35 97.07 KfWA 2,875% 03/04/2028 USD 98.6 98.72 -0.03% 99.04 98.5 DtTelekomIntlFi 1,375% 01/12EUR 99.8 99.8 0.08% 99.8 99.7 GolSachsGr 2% 01/11/2028 EUR 98.47 98.5 -0.03% 98.8 98.16 SiemensFinancie 1% 06/09/202EUR 97.67 98.1 -0.53% 98.16 97.63 Schaeffler 2,875% 26/03/2027EUR 100.1 100.2 -0.12% 100.5 99.45 MercedesBenzIFi 0,375% 08/11/2026 EUR 98.0 97.9 0.10% 98.02 97.91 Romania 2% 14/04/2033 Reg S EUR 78.91 78.64 0.34% 80.03 77.78 VolkswagenLeas 0,375% 20/07/2026 EUR 98.58 98.3 0.29% 98.58 98.2 1HVWOp)LQ,QW EUR 98.4 98.4 0.00% 98.6 98.2 1HVWOp)LQ,QW EUR 92.87 92.6 0.21% 92.93 92.4 1HVWOp)LQ,QW EUR 86.0 85.46 0.63% 86.15 84.82 FreseniusMedCar 3,875% 20/09/2027 EUR 102.6 102.8 -0.21% 102.8 102.34 BEI 4% 15/02/2029 USD 101.3 101.4 -0.12% 101.9 101.1 Romania 5,25% 30/05/2032 RegEUR 99.87 100.0 -0.14% 101.0 99.2 WFC 3 10/23/26 USD 99.2 98.8 0.40% 99.2 98.68 JD 4.7 06/10/30 USD 102.7 102.6 0.06% 103.2 102.4 Actions luxembourgeoises Devise au 30/09 au 29/08 Var Plus hau Plus ba RTLGroup EUR 35.1 35.2 -0.28% 38.8 33.35 Socfinaf EUR 22.6 21.6 4.63% 22.6 21.2 Luxempart EUR 64.0 68.0 -5.88% 69.5 64.0 Socfinasia EUR 25.8 25.6 0.78% 26.0 22.6 SES FDR EUR 6.49 5.97 8.63% 6.76 5.65 ArcelorMittal EUR 30.6 28.46 7.52% 32.0 27.47 ReinetInvest EUR 25.0 27.0 -7.41% 29.0 24.4 Aperam EUR 27.62 25.94 6.48% 28.66 25.78 Brederode EUR 105.4 112.0 -5.89% 114.4 103.6 $FWLRQV pWUDQJqUHV Devise au 30/09 au 29/08 Var Plus hau Plus ba Brait ord EUR 0.10 0.10 -0.96% 0.11 0.10 RobecoGlobStaEq cat A EUR 80.0 79.5 0.63% 80.5 78.0 Rolinco ord A EUR 66.5 66.0 0.76% 66.5 64.5 Engie EUR 18.26 17.6 3.19% 18.42 17.3 FidRealEstate EUR 169.0 172.0 -1.74% 172.0 168.0 UE 0% 04/03/2026 EUR 99.2 99.15 0.14% 99.2 99.15 KfWA 0% 15/06/2029 EUR 91.81 91.96 -0.16% 91.9 91.6 BEI 1,25% 17/02/2027 NOK 96.63 96.6 0.03% 98.08 96.55 RWE 0,5% 26/11/2028 EUR 94.16 93.97 0.20% 94.16 93.77 EON 0,875% 18/10/2034 EUR 82.71 82.2 0.52% 82.7 81.65 WorldBk 7,25% 21/01/2027 MXN 99.83 99.55 0.28% 99.83 99.53 EON 1,625% 29/03/2031 EUR 93.4 93.43 0.07% 93.67 92.94 IFC 8,25% 25/08/2034 ZAR 101.24 99.7 1.45% 101.6 99.36 WorldBk 4,4% 13/01/2028 AUD 101.3 101.7 -0.42% 101.7 101.3 MercedesBenzIFi 3,5% 30/05/2EUR 100.9 101.2 -0.26% 101.2 100.74 Romania 5,625% 22/02/2036 ReEUR 97.31 97.75 -0.45% 98.77 96.56 GrenkeFinance 5,125% 04/01/2EUR 103.7 104.5 -0.75% 104.5 103.6