AGEFI Luxembourg - juillet août 2025

AGEFI Luxembourg 24 Juillet / Août 2025 Fonds d’investissement L a politique tarifaire de l’admi- nistration américaine génère les premières traces d’un ra- lentissement économique, bien qu’un affaiblissementmajeur de la croissancemondiale reste toujours absent, affirment GuyWagner (por- trait) et son équipe dans leur dernier rapport d’analyse sur lesmarchés financiers, les «Highlights ». « Ainsi, aux États-Unis, la crois- sancedelaconsommationdomes- tique du premier trimestre a été considérablement révisée à la baisse et les dépenses des mé- nages ont contracté en termes réels au mois de mai, suggérant une demande légèrement moins rési- lientequ’anticipéejusqu’àprésent»,ditGuyWagner, chief investment officer (CIO) de BLI - Banque de Luxembourg Investments. «EnEurope,lesindicesdeconfiancesesontredressés auvudesespoirsd’uneaccélérationéconomiqueen- gendréeparl’augmentationsignificativedesbudgets de défense alors que les indicateurs économiques coïncidentssontencorepeuimpactés.» EnChine,les mesures de stimulation publiques semblent assurer un rythme de croissance du PIB légèrement supé- rieur à l’objectif officiel de 5 % bien que les pres- sions déflationnistes persistent et que le marché immobilier ne se redresse pas. Au Japon, les ex- portations vers les États-Unis ralentissent sous l’effet des droits de douane américains, rédui- sant le potentiel de croissance économique. La politique tarifaire américaine n’a pas encore eud’impact sur les indicateurs de prix domestiques La politique tarifaire américaine n’a pas encore eu d’impact sur les indicateurs de prix aux États-Unis. Ainsi, le taux d’in- flation global a légèrement augmenté de 2,3 % en avril à 2,4 % en mai alors que l’infla- tion hors énergie et alimenta- tion est restée inchangée à 2,8 %. En zone euro, le taux d’inflation global de juin a été exactement en ligne avec l’objectif cible de 2%de la Banque centrale européenne, par rapport à 1,9 % enmai. BCE : une nouvelle baisse du taux de dépôt n’est pas attendue en juillet Conformémentauxattentes,laRéservefédéraleamé- ricainen’apasmodifié sapolitiquemonétaire lorsde sa réunionde juin. Le Président Jerome Powell a réi- téré, comme lors de la réunionprécédente enmai, sa position attentiste en vue d’observer lequel de ses deux objectifs, le plein emploi ou l’inflation de 2 %, s’avérera plus à risque suite à la politique tarifaire de la nouvelle administration. En zone euro, la BCE a procédé à la réduction atten- due de son taux de dépôt de 25 points de base à 2%, mais une baisse additionnelle lors de la prochaine réunion en juillet ne semble pas à l’ordre du jour. La présidente, Christine Lagarde, a déclaré que la BCE étaitbienpositionnéepourfairefaceauxincertitudes desmois à venir et qu’il n’était pas nécessairedepar- ler de la direction de la politique monétaire étant donnéque l’inflationactuelleet lesprévisions étaient proches de l’objectif de 2 %. Ralentissement de la consommation domestique aux États-Unis Malgrélapréparationd’unprojetdeloifiscalaccrois- santencoredavantageledéficitbudgétaireauxÉtats- Unis, les taux longs américains se sont légèrement détendusenjuin,«bénéficiantdestatistiquesd’infla- tion toujours clémentes malgré la hausse des tarifs douaniers et des premiers signes tangibles d’un ra- lentissementdelaconsommationdomestique»,sou- ligne l’économiste luxembourgeois. En revanche, les taux d’intérêt à long terme ont légè- rement augmenté en zone euro malgré la baisse du principal tauxdirecteur de la BCE. « La poursuite de larepentificationdelacourbedestauxeuropéensré- sultedesespoirsd’unerepriseéconomiqueplusmar- quée dans les années à venir. » Le S&P 500 atteint unnouveau plus haut historique Les marchés actions ont évolué favorablement en juin, la plupart des cours boursiers poursuivant leur remontéedepuislafaiblesseencourueaprèsle‘Libe- rationDay’débutavril.GuyWagner:«Demoindres craintes tarifaires suite à l’élaboration d’un cadre de négociation entre les États-Unis et la Chine ainsi que l’optimisme persistant concernant la thématique de l’intelligence artificielle ont donné un nouveau coup de pouce à la plupart des indices. » Laprogressionde seulement 1,1 %de l’indiceMSCI All Country World Net Total Return, exprimé en euros, s’explique avant tout par la faiblesse dudollar américain.Au niveau régional, le S&P 500 aux États- Unis aprogresséde5,0 %(enUSD), finissant lemois àunnouveaurecordhistorique.SeulleStoxx600Eu- rope n’a pas participé aumouvement haussier. « Au niveau sectoriel, la technologie, les services de communicationet l’énergie ont affiché lesmeilleures performances, tandis que la santé, l’immobilier et la consommation de base ont enregistré les évolutions lesmoins favorables. » Un affaiblissement majeur de la croissance mondiale reste toujours absent T he typical neo-classical capitalmarket theory is beautiful and elegant. The fundamental story goes like this. here are decisionmakers thatmaximize theirwelfare taking into account their own risk aversion as formulatedby a nicemathe- matical function, called a utility function. Even if such a description is not realistic, de- cisionmakers act as if theyweremaximizing such amathematical function. It is sufficient that the choices of decisionmakers respect some fundamental axioms for such a func- tion to be reflecting such choices. If individu- als correctly expect future outcomes of their respective decisionproblems, infinancial economicsmostly states relevant to future asset prices, they can evaluate the expected utility of potential decisions. Straightfor- ward and easy, isn’t it? The main achievement of Markowitz, who got the Nobel Price for the development of an operational portfolio theory (60 years ago), was to map such a function into an operational approach with continu- ous distributions. With some assumptions about the statistical distributions and the relevant utility func- tion, he ended upwith a criterion that can be drawn upon to statistically optimise portfolios as a function of expected return andvolatility. If all the decisionmakerswere to use thatmodel you could derive nice equilibrium relationships in finan- cial markets, known very famously by any financial economist as the CAPMmodel. If decision-makers useavailableinformationeffectivelythemarketiseffi- cient, knowing that it implies assumptions about the underlying economic model and thus implicitly Ra- tional Expectations . It is well-known that the relation- ships do not hold and that there are deviations from those equilibrium relationships, typically due to fric- tions . This has led in the asset pricing literature to the Fama-French cross section models with their different elaborations and follow-ups. The elements high- lighted above, still form the core building blocks of neo-classicalfinancialeconomicsuntilthefrictionscan be better explained. Allthisisniceandelegant,especiallyinthebooks,but as any consultant faced with operational problems knows,whenyoustarttoapplythisframework,toset upariskmanagementprocessforafundforinstance, dark holes appear. Especially, howdowe define the rightriskmeasure(formallyderivedfromaTaylorex- pansion in the Markowitz framework) and how do weestimatethevolatilityandoverwhichtimeframe? Well,weallknowthatthereexistARCHandGARCH typesofconditionalvolatilitymodelswithawholein- dustry of papers discussing econometric techniques. Still, we should not lose sight that we need a loss cri- terion and that the loss function of a Bayesian deci- sion-makingproblemis,wellyes,givenbytheinverse ofautilityfunction.Thus,unlessyoubelieveinobjec- tive statistics you have one criterion for two un- knowns,namelytoestimateparametersandtochose portfolios.Itisactuallybygettingridofthesubjectivity inestimates that portfolios canbederivedexclusively from a utility function. It is also the reason why be- havioural approaches could not come upwith oper- ational portfolio approaches and the reason we still useCAPMand all that stuff. The more recent literature in Behavioural Economics provided an alternative approach where deviations fromstandardneo-classicalequilibriumrelationships are typically due to behavioural aspects. Those be- haviouralaspectsinthemainstreambehaviouraleco- nomicsprogramstemfromirrationalbiasesexhibited bydecisionmakers.Themodelthatgoeswithitis Cu- mulativeProspectTheory .Thetheorystatesthatdecision makers evaluate gains and losses with respect to a benchmark and transform so-called objective proba- bilitiesinasubjectiveway.Hereagain,awholeenter- tainingindustryhasdevelopedfocussingonirrational biases with the aim of searching for irrationalities in any corner of themarkets, whichof course shouldbe corrected well-informed and well-paid government advisors.Yes,academiaisalsobusinessandespecially pensionfundsareaninterestingtargetasthereisalot of money that can be nudged fromnon-sophisticated investors that need help from the well-informed be- havioural advisors. More importantly, behavioural economics, as it aims at explaining irrational devia- tions from equilibria is in principle not adapted for normative applications, except to helppeople correct their irrational behaviour. Humble, isn’t it? Largely forgotten, there is an alternative view on bi- ases called Ecologically Rational , meaning that biases and heuristics are optimal adaptions to real environ- mentsfacedbydecisionmakers.Especially,oneofthe fundamental questions is whether the probability transformation documented in Behavioural Economics is irrational ordue someother information-treatment procedures. Here is where recent developments in Cognitive Economics come in. It is important to recog- nize that in Behavioural Economics , the probability weightingcomponentisanelementofsubjectivepref- erences. It can be viewed as a subjective way to treat risk or uncertainty. Technically,itisdifficulttodisentanglesubjectivebe- liefsfromutilityasprobabilityweightingcanbeused to model uncertainty or risk aversion. For instance, decision makers typically put more weight on very unlikely events, than what the statistical estimate might indicate but it could be way to treat statistical uncertainty. Cognitive Economics puts emphasis on the perception and the costs of information treat- ment. One of the main challenges is to separate in- formation treatment from desirability of outcomes measured by utility. This separation is very important as it conditions the interpretation of observed choices. First, probability weightingimpactsexpectationformation.Thereason whytheequilibriumrelationshipsweresoeasytode- rive in neo-classical capital market theory, is that ex- pectationsaresupposedly rational.Rationalexpectations presumesomekindobjectivelyknownstatisticalpro- cess and abstract away from the subjectivity implied by probability weighting. Second, the probability transformation is not necessarily irrational but even- tually stems from an optimal treatment of informa- tionaluncertainties.Forinstance,decisionmakersput moreweightsonextremesofstatisticallyobserveddis- tributions because they unconsciously expect mis- measurement of extremes. Thisdifferentviewaboutsomeobservedbehavioural featuresthusnotonlyrationalizessomebiasesbutalso implies some element of subjectivity in the expecta- tions’ formations. Going back to the original Markowitz framework, still a core building block of financial economics, the new emerging literature on Cognitive Economics potentially introduces the role of subjectiveexpectationsinabottom-upprocessintofi- nancial economics. The core challengewill be howto integratesubjectiveprobabilityweightinginthepres- ence of imperfect and costly information into expec- tations. Incidentally, costly learning is also an important element of Human versus AI learning. If informationprocessingandlearningwerecostless,we would not needAI. Besides the impact on financial economics, it is quite likely that Cognitive Economics willprovideaninterestingandmorerealisticsynthesis betweenneo-classical andbehavioural economics. Michel VERLAINE ICN Business School Michel.verlaine@icn-artem.com On Cognitive Economics and its implications for Financial Economics Par Michaël LOK, Group CIO and Co- CEO Asset Management, Union Bancaire Privée (UBP) L ’appétit pour le risque ac- tions demeure intact, mais une allocation diversifiée s’impose. Les marchés ont retrouvé leur stabilité à mesure que les incertitudes liées auxdroits de douane se sont dissipées, et les perspectives économiques se sont donc améliorées pour les actifs risqués. Cependant, une allocation di- versifiée – tant en termes de classes d’actifs que de zones géographiques – constitue une approche pertinente afin d’amortir d’éventuels chocs de marché et d’aborder l’été se- reinement. Une inflation passagère Les tensions commerciales du premier se- mestre, alimentéespar lesvolte-facede lapo- litique de Donald Trump, ont cédé la place à une désescalade. Ce revirement laisse espérer une seconde partie d’année moins perturbée par les annonces de laMaison-Blanche. Lesmarchés pourraient ainsi se recentrer sur les indicateurs macroécono- miques. Malgré un ralentissement de l’activité mondiale, une croissance de 2,7% en 2025 serait propice aux actifs risqués. Cette dynamique pourrait toutefois s’accompagner d’une poussée infla- tionniste temporaire, liée aux hausses des droits de douane attendues cet été. Une fois les pressions sur les prix retombées, la Fed pourrait assouplir progressivement sapolitiquemo- nétaire, avec une première baisse de son taux direc- teur dès cet automne. En revanche, le creusement du déficit américain devrait soutenir les taux d’in- térêt longs. Des accords commerciaux sont attendus dans les mois àvenir.Néanmoins, lafinde la suspensiondes surtaxes américaines, reportée au 1 er août, pourrait réserver des rebondissementsmacroéconomiques à surveiller à la fin de l’été. Rester investis et diversifiés D’ici à la publication en fin d’été des chiffres de l’in- flation et de l’emploi, qui devraient refléter les im- pacts des taxes douanières sur l’économie, une allocationdiversifiée– tant sur les classesd’actifsque sur les régions – apparaît judicieuse pour traverser sereinement la période estivale. Dans une poche actions équilibrée, nous privilé- gions les entreprises de qualité offrant une bonne visibilité sur leurs revenus. Les grandes sociétés technologiques restent l’une de nos convictions fortes, portées par leur croissance séculaire et leur positiondominante. Par ailleurs, le secteur de la dé- fense retient aussi notre attention : à l’issue du som- met de l’OTAN, les alliés se sont engagés à consacrer 5% de leur PIB à la défense et à la sécurité d’ici à 2025, ce qui constitue un moteur structurel évident pour cette thématique. Dans le contexteactuel de tauxd’intérêt bas, nous fa- vorisonsune stratégieobligataireaxée sur lesoppor- tunités de portage offertes par les titres à haut rendement. Nous privilégions également des pro- duits structurés capablesdegénérerdes rendements et de limiter l’exposition à la volatilité des marchés actions. Face à d’importantes dispersions de perfor- mance,lesstratégiesdecrédit«long/short»sélectives, visant à capitaliser sur les émetteurs les plus solides tout en se couvrant contre les plus fragiles, permet- tent, quant à elles, de renforcer lagestiondes risques au sein des portefeuilles. Enfin, pour diversifier les allocations, nous conser- vonsune forte expositionà l’or, dont le coursdevrait bénéficier de la faiblesse persistante du dollar amé- ricain et des baisses de taux d’intérêt anticipées. Aborder l’été 2025 avec confiance