Agefi Luxembourg - janvier 2026

Janvier 2026 19 AGEFI Luxembourg Fonds d’investissement By Gil BENDER, CEO Value & Risk I n today’s evolving regulatory landscape, asset valuation is under increasing scrutiny from regulators, external auditors, and investors alike. At the heart of this shift lies a renewed expectation from supervisory authorities that Boards of Directors of investment funds not only oversee valuation activi- ties, but also formally approve the underlying valuation policies, proce- dures, and, where rele- vant, the valuation mod- els themselves. This expectation reflects a broader reg- ulatory push towards accountability, trans- parency, and robust governance. Valuation is no longer viewed as a purely operational or techni- cal task. It has become a core governance func- tion, directly linked to investor protection, reg- ulatory confidence, and reputational integrity. Too often, valuation frameworks continue to operate on legacy principles that were sufficient in simpler market environments but are increas- ingly inadequate in a landscape shaped by finan- cial innovation and growing complexity of assets. The rising importance of private assets, illiquid bonds, bespoke derivatives, and other non- observable financial instruments has fundamen- tally changed the nature of valuation. Regulators such as ESMA, as well as national competent authorities including the CSSF and BaFin, are therefore asking a fundamental ques- tion: can your valuation governance withstand scrutiny and ensure transparency under all mar- ket conditions? Governance Gaps Under Regulatory Scrutiny A recurring issue identified in regulatory inspec- tions is the lack of formalised approval and review processes for valuation models and methodologies. While valuation policies often exist, they may fail to define explicit mechanisms for model validation, structured documentation, or formal approval at the appropriate gover- nance level. In many cases, they also lack requirements to stress-test key valuation inputs or to assess the sensitivity of valuation outcomes. These gaps are not merely procedural shortcom- ings. They represent a breakdown in valuation governance that can expose funds to valua- tion errors, regulatory breaches, and repu- tational risk. Valuation is not a back-office routine; it is a fiduciary responsibility that demands increasing attention at the high- est levels of governance. As a result, boards are expected not only to review val- uation outcomes, but also to understand and challenge the methodologies, assumptions, and controls that underpin them. A Strategic Shift in Accountability The regulatory push to embed valuation over- sight firmly within the remit of fund boards marks a strategic shift. This is not simply a pro- cedural adjustment; it repre- sents a redefinition of accountability. Boards are now expected to understand, chal- lenge, and ultimately approve valuation approaches and models, whether based on observable market data or on valuation models. This introduces a clear tension: while regulato- ry expectations have increased, the technical complexity of valuation, particularly for illiq- uid and structured instruments, often exceeds the traditional financial or quantitative exper- tise of board members. The implication is clear: oversight responsibilities must be matched with appropriate competence. To respond effectively, organisations should invest in targeted education programmes to enhance valuation literacy at board and senior management level, training tailored to the spe- cific asset classes under management, from liq- uid securities to complex alternatives, and enhanced operational processes supporting review, escalation, and documentation of valua- tion decisions. Without suchmeasures, oversight risks remaining formal rather than effective. Liquid versus Illiquid Instruments: Different Assets, Different Governance Liquid instruments typically benefit fromobserv- able market prices, frequent transactions, and established pricing conventions. Governance for these assets focuses primarily on the quality and representativeness of market data, validation of external price sources, andmonitoring of outliers or market dislocations. Illiquid instruments, however, require a funda- mentally different governance approach. This category extends well beyond private equity and infrastructure and includes illiquid bonds, struc- tured and bespoke derivatives, private debt, and other financial instruments for which observable market prices are limited or non-existent. Valuation in these cases relies on assumptions, forecasts, contractual features, and professional judgment. As a result, illiquid assets introduce higher model risk, greater subjectivity, and increased sensitivity to changes in inputs. Governance frameworks must therefore reflect this reality through stronger documentation standards, clearer escalation mechanisms, defined approval processes, and enhanced independent review. Applying identical valuation governance to both liquid and illiquid assets is increasingly viewed by regulators as insufficient. Mark-to-Market versus Mark-to-Model: A Governance Decision While the distinction between liquid and illiquid assets describes what is being valued, the choice between mark-to-market and mark-to-model determines how valuation is performed. Mark-to-market valuation relies on observable transaction prices or quoted market data and is generally preferred where such data is reliable and representative. However, even for instru- ments that are nominally liquid, market prices may become unavailable, stale, or distorted dur- ing periods of stress. In such situations, and for inherently illiquid instruments, mark-to-model valuation becomes necessary. This approach requires the use of valuation models, assump- tions, and inputs that must be carefully selected, documented, tested, and reviewed. Regulators increasingly expect clear justification for model choice, formal approval processes, and structured challenge mechanisms, particu- larly where valuation outcomes have a material impact on NAV, performance reporting, or investor disclosures. A robust valuation governance framework must therefore clearly define when mark-to-model is appropriate, how models are approved and reviewed, how assumptions are challenged, and how changes are documented over time. The Impact of Retail Alternatives The rise of semi-liquid and illiquid retail invest- ment vehicles, such as ELTIFs and ELTAFs, adds further pressure to valuation governance. Retail investors demand transparency and con- sistency, while regulators place heightened emphasis on valuation frequency, communica- tion, and suitability. This trend reinforces the need for valuation frameworks that are not only technically sound, but also understandable, explainable, and defen- sible to a broader stakeholder base. Regulatory Developments: A Clear Call for Action At the European level, ESMA continues to rein- force principles of proportionality, consistency, and investor protection through its interpreta- tion of the UCITS and AIFMD frameworks. These regimes make clear that valuation must reflect true and fair values, including under stressed or illiquid market conditions. In Luxembourg, the CSSF is currently revising Circular 18/698 which sets out the organisational obligations applicable to investment fund man- agers. In particular, Chapter 6.6 governing the valuation function is under review following a public consultation, with a revised version expected this year. The proposed changes place stronger emphasis on governance, documenta- tion, and oversight of valuation processes. Together, these developments underline the direction of travel: valuation governance is becoming more structured, more formalised, and more closely embedded within overall fund governance. Asset managers, fund boards, and service providers are therefore well advised to assess their existing frameworks and ensure that val- uation policies, methodologies, and controls remain aligned with supervisory expectations. Proactive review and enhancement of valuation governance allow organisations to address reg- ulatory expectations in a controlled and delib- erate manner, rather than through reactive adjustments. From Compliance to Competitive Advantage In an industry built on trust, sound valuation gov- ernance is not merely a regulatory requirement; it is a strategic differentiator. Funds that can demonstrate robust, transparent, and well-docu- mented valuation practices stand apart in the eyes of regulators, investors, and counterparties. Boards must lead this transformation. By embracing evolving regulatory expectations, investing in competence, and strengthening internal controls, investment funds can move from reactive compliance to proactive excellence. The time to act is now. The governance frame- works of the past cannot govern the assets of the future. Why It Is Time to ReviewYourAsset Valuation Governance Framework OPINION - Par Raphaël GALLARDO, chef écono- miste, Carmignac L 'interventiondeDonaldTrump au Venezuela est sans doute l'acte le plus significatif de son secondman- dat à ce stade. Contrairement à ses décisions économiques à l'emporte-pièce, comme le fameux « LiberationDay », aucun garde-fou institutionnel, à l'image d'unBessent, ne semble pas canaliser les instincts du Président américain enmatière de politique étrangère. Laréactionimmédiatedesmarchés devrait être contenue à court- terme, mais ne nous y trompons pas : ce coupde force, qui banalise les interventions armées des grandes puis- sances, clôt en point d'orgue l'ère de la Pax Ameri- cana.Unmonde soumis à la loi duplus fort devra se refléter dans des primes de risque géopolitique plus élevées, à commencer par les matières premières stratégiques (énergie, métaux critiques) et quasi- monnaies non-fiduciaires (métaux précieux). Les objectifs Officiellement, Donald Trump justifie sa volonté de transformer le Venezuela en protectorat américain, avecunrégimefantocheàsatête,pardesaccusations liéesaunarcotrafic.Sonobjectifaffiché,sanstoutefois decalendrierprécis,estdegarantirunetransitionpo- litique« sûre, appropriée et ordonnée». Enpratique, cette justification sert de paravent à des objectifs au- trement plus profonds. D'abord, la politique intérieure. Il s'agit de renforcer le narratif sécuritaire à l'ap- proche des élections de mi-mandat, de mobiliser un électorat latino de plus en plus acquis aux démocrates, et de facili- ter les expulsions de migrants vénézué- liens en situation irrégulière. Ensuite, la dimension énergétique. Si les bénéfices à court terme restent limités, les majors pétrolières se réjouiront deprendre le contrôle de nouveaux champs et d'ac- croître leurs réserves établies. Mais, restaurer la production aux niveaux d'avant l'ère Chá- vez nécessitera plusieurs an- nées et des dizaines de milliards de dollars d'investis- sement, sous réserve d'un en- vironnement sécuritaire stable. Àplus long terme, le calcul stratégique est clair : éta- blir une domination durable des États-Unis sur le marché pétroliermondial. Àmesure que les rende- ments du pétrole de schiste américain déclinent, le contrôle des immenses réserves vénézuéliennes re- placeraitWashingtonau centredumarchémondial du pétrole transporté par voie maritime. Un Vene- zuela sous tutelle américainepourrait quitter l'OPEP et inonder les marchés, faisant chuter les prix de l'énergie. Trump se doterait ainsi d'un levier consi- dérable sur l'économie chinoise, toujours fortement dépendantedes importationsmaritimes depétrole. Enfin, et peut-être leplus important, cette opération s'inscrit dans le grand dessein géopolitique de Do- nald Trump. Son exécution sans accroc renforce la crédibilité de sa diplomatie de la canonnière, desti- née à faire respecter sa doctrine « Donroe ». L'inter- vention affaiblit également demanière significative l'«Axe autoritaire » (Chine–Russie–Iran), désormais sommé de renoncer à ses actifs et à ses ambitions dans l'hémisphère occidental. Les risques En l'absence de calendrier clair pour la transition du pouvoir, et dans un pays où le sentiment anti- impérialiste est profondément enraciné, un régime extractif dirigé par des intérêts étrangers constitue un terreau fertile pour la résistance politique. Le principal risque pour Trump est que le nouveau pouvoir ne contrôle qu'une fraction du territoire. L'économie vénézuélienne est déjà exsangue : in- flation supérieure à 100%par an, dépendance aux importations pour 60 % de sa consommation ali- mentaire. Une détérioration supplémentaire liée à l'embargo pétrolier pourrait aggraver la détresse sociale, alimenter des soulèvements violents et en- clencher une spirale auto-entretenue de chaos éco- nomique et de violence politique. Le redressement du secteur pétrolier exigerades in- vestissements de l'ordre de 10 milliards de dollars par anpendant plusieurs années, à conditionque la sécuritépuisse être assurée. Il n'yaurapasdemanne de pétrodollars pour financer l'assainissement éco- nomique et la sortie d'un régime d'hyperinflation à trois chiffres. Trump a d'ailleurs clairement indiqué que le contribuable américain ne fournirait aucun préfinancement pour relancer l'économie. Faute de réponse crédible à ces défis, le Venezuela pourrait se transformer en bourbier comparable à l'Irak pour l'armée américaine, avec un coût poli- tique élevé pour Donald Trump. La montée des tensions géopolitiques mondiales comporte éga- lement des risques systémiques. La réaction im- médiate de la Chine a clarifié sa position. Le risque est un durcissement de la posture de Xi Jinping à l'approche de la visite d'État de Trump en avril. Pékin n'a jamais hésité à démontrer sa puissance politique lorsqu'il est mis au défi. Les tensions commerciales pourraient se raviver, même si les États-Unis disposent désormais d'un nouvel atout. Les négociations de paix en Ukraine semblent aussi reléguées au second plan. Trump reconnaît ne plus être « enthousiaste » à l'égard de Vladimir Poutine, suggérant qu'il a déjà intégré l'échec du dernier tour de négociations dans sa doctrine de politique étrangère. Réaction desmarchés À la marge, ces événements sont baissiers pour le pétrole, et donc favorables à la croissancemondiale et à l'appétit pour le risque. Mais, les marchés ont raison d'y voir un impact limité à court terme, la remontée de la production vénézuélienne devant prendre des années. Fondamentalement, l'initiative de Trump vient d'enfoncer le dernier clou dans le cercueil de l'or- dremondial fondé sur le droit international, hérité de l'après-1945. Les alliés poursuivront leur réar- mement à marche forcée. Et alors que « l'Axe au- toritaire » est sous pression, une forme de riposte ne peut pas être exclue. Dans ce contexte, la prime géopolitique devrait continuer de s'accroître, tant sur les matières pre- mières stratégiques (pétrole, métaux critiques) que sur les quasi-monnaies non fiduciaires (métaux précieux). Renversement de Maduro : la doctrine 'Donroe' a l'œuvre