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Mensuel : Edition de décembre 2010
Rubrique : Bourse/Fonds
Titre : Stratégie d'investissement AXA Investment Managers:
Fin du ralentissement mondial et surperformance attendue des actions
Article : Après un mois de septembre euphorique, porté par les anticipations d’assouplissement quantitatif de la Fed et les bonnes nouvelles de Chine, les marchés ont poursuivi sur leur lancée en octobre. Les statistiques économiques ont en effet surpris à la hausse. En premier lieu, le PMI chinois a confirmé que la demande domestique réaccélère dans l’économie leader de la reprise mondiale depuis 2009 et à l’origine du ralentissement du commerce mondial de mai à juillet. Les commandes sont en hausse de 7 points sur 3 mois dans l’enquête PMI – alors que les commandes à l’exportation stagnent –, preuve que les importations devraient repartir bientôt à la hausse. En second lieu, aux Etats-Unis, l’enquête ISM a confondu les sceptiques, avec une hausse d’un écart-type de sa composante nouvelles commandes. Enfin, dans la zone euro, les industriels ont révisé à la hausse leurs plans de production pour octobre.

Pris dans leur ensemble, ces signaux positifs des trois premières économies mondiales envoient un message clair: le ralentissement mondial est terminé. En outre, le second programme d’assouplissement quantitatif (QE2) de la Fed (achat d’obligations publiques à long terme pour 600mrdUSD sur 8 mois), globalement en ligne avec les attentes (500mrdUSD attendus), a renforcé l’appétit pour le risque des investisseurs: QE2 s’étendra sur 8 mois à un rythme mensuel de 75mrdUSD.

Zones d’ombre

Malgré ces bonnes nouvelles, la reprise américaine reste fragile. Dans l’immobilier, la découverte de fraudes massives dans les procédures de titrisation immobilière et de saisies par les banques commerciales rendra la purge encore plus longue. Le retour d’hypothèques en défaut sur les bilans des banques émettrices de RMBS pourrait coûter aux banques américaines environ 100mrdUSD. Sur le marché du travail, les bons chiffres de création d’emplois dans les services privés en octobre n’ont pas suffi à réduire le taux de chômage (9,6%), malgré un taux de participation à la population active tombé à son plus bas sur 26 ans. Côté budgétaire, un accord semble imminent entre la Maison Blanche et le Congrès sur l’extension des baisses d’impôts de l’ère Bush pour toutes les catégories de ménages. Néanmoins, l’épuisement progressif de la relance Obama de 2009 et l’ajustement des Etats provoqueront un resserrement de 1,2% du PIB. Cela nous laisse comme moteurs de croissance au 1S11 un investissement productif toujours dynamique (informatique et automobile) et une consommation croissant désormais en ligne avec le revenu disponible (2%). Nous espérons une accélération d’ensemble au 2S vers 3% en vertu du retour de la confiance des ménages et d’une diffusion de la reprise (emploi, investissement) aux PME. Au final, la croissance 2011 (2,4%) serait à peine suffisante pour stabiliser le taux de chômage à son niveau actuel. Dès lors, on peut tabler sur le maintien d’une politique ultra-accommodante de la Fed au 2S11, les premières hausses de taux intervenant au plus tôt au 1S12.

Boomerang

Cet activisme de la Fed n’est pas dénué d’externalités pour le reste du monde. Dans une économie mondiale intégrée financièrement, le taux d’intérêt de la devise de référence est désormais fixé selon les besoins d’une économie en proie à des tensions déflationnistes, alors que les économies émergentes, pour qui la crise est finie, affrontent un risque inflationniste. La conséquence est un transfert de capital des pays riches vers les pays émergents. Les émergents refusant l’appréciation cambiaire qui en résulte mécaniquement, une partie de ces transferts sont recyclés en actifs sans risque des pays développés (obligations publiques américaines surtout). Cet effet de miroir duplique au passage la masse monétaire en circulation et entretient la surliquidité de l’économie mondiale. La propension de cette surliquidité à gonfler des bulles d’actifs est connue; les candidats potentiels aussi (actions émergentes, matières premières).

Obligations: Une Fed plus accommodante – prenez vos profits sur les obligations d’Etat

Les obligations d’Etat se sont bien comportées suite au tant attendu assouplissement quantitatif, ce qui réalise son but implicite de rendre les obligations moins attrayantes en tant qu’investissement à long terme. En outre, les bonnes surprises économiques décrites plus haut ont aidé à dissiper les incertitudes qui pesaient sur le T2 et T3. Bien que ce soit de bonnes nouvelles, nous ne devons pas perdre de vue que les taux courts devraient rester extrêmement faibles plus longtemps qu’attendu. Sur la partie longue, la politique de la Fed devrait plafonner les rendements jusqu’à l’approche de la fin du programme QE2 et les premières anticipations de hausse de taux par les investisseurs. Alors seulement, les arguments de valorisation élevée mettront sous pression haussière les taux longs. Les meilleurs résultats économiques indiquent qu’il est temps de prendre ses profits sur les obligations d’Etat des Etats-Unis et de la zone Euro (malgré le retour du risque souverain qui pourrait faire baisser le taux du Bund) en réduisant notre exposition à cette classe d’actif à neutre. Le contexte actuel est favorable au crédit, Investment Grade et High Yield, qui devrait continuer à bénéficier de conditions idéales: une baisse des taux de défauts en raison de l’amélioration de la situation économique dans un contexte de taux bas. Malgré une performance positive, nous pensons que la valorisation reste attrayante avec un taux de défaut implicite (cumulé sur 5 ans) sur l’Investment Grade de 8% et 8,7% aux Etats-Unis et en Europe respectivement, et 36% pour le high yield aux Etats-Unis (34% en Europe). Sur l’échelle des risques, nous réitérons notre préférence pour les marchés émergents qui sont les premiers à profiter d’une amélioration de la situation économique mais également de l’afflux de liquidité offert par la Fed, et ce, malgré une baisse des spreads à 230pdb, ce qui nous semble relativement cher.

Actions: l’horizon conjoncturel s’éclaircit - surpondérez

Le mois d’octobre a été marqué par deux surprises: premièrement, une amélioration significative des indicateurs avancés suggère que non seulement le risque d’une retombée en récession s’éloigne, mais surtout, la croissance réaccélère. Deuxièmement, le programme de la Fed a surpris positivement, tant au niveau du montant que de la durée (achats jusqu’à mi-2011), renforçant la conviction que la Fed ferait tout son possible pour remettre l’économie sur les rails et ainsi soutenir les perspectives de bénéfices. En outre, une période de reflation s’accompagne généralement d’une expansion des multiples. Au niveau mondial, nous pensons qu’une croissance des bénéfices d’environ 10% (près de 10% aux Etats-Unis et de 10 à 15% pour l’Europe) est une hypothèse raisonnable. Dans ce contexte, nous restons convaincus que, sur la base des bénéfices attendus pour 2011, une valorisation des actions mondiales à 12x reste attrayante. Nous suggérons de surpondérer les actions. Au niveau géographique, notre vision plus positive du marché actions se traduit par un passage de la zone euro de sous-pondéré à neutre, et par la sous-pondération de la Suisse. De plus, nous restons surpondérés sur les pays émergents avec une surpondération aussi bien de l’Asie hors Japon que de l’Europe de l’Est et une sous-pondération de l’Amérique Latine.

Matières premières: rehaussez à neutre

L’assouplissement quantitatif, qui devrait affaiblir le billet vert à court terme, est indéniablement positif pour les matières premières. Toutefois, la croissance des pays émergents reste le principal moteur de la performance des matières premières. Les importations record de brut de la Chine en septembre nous fournissent une indication de la tendance actuelle. De plus, les incertitudes quant à l’offre (Iraq, Nigéria, Russie) exercent une pression supplémentaire. D’un autre côté, nous avons toujours un excès d’offre qui demeure significativement plus élevé qu’en 2007/2008, quand la croissance était plus forte. Cela dit, nous pensons que la spéculation financière devrait continuer à soutenir cette classe d’actif. Nous recommandons d’augmenter notre exposition à neutre sur cette classe d’actif.

Risques: attention aux tensions sur les changes et le commerce mondial, ainsi qu’aux effets indésirables du QE

Par delà les risques associés à cette reprise économique atypique, elle-même résultant d’une crise financière atypique et d’un effondrement du commerce mondial, soulignons de nouveaux risques apparus sur nos radars:
- les tensions politiques au sujet des taux de change, nées des divergences de politiques monétaires, alimentent un risque protectionniste, notamment en raison de la virulence antichinoise du Congrès américain.
- le rebond des marchés induit par la liquidité pourrait se déconnecter des fondamentaux de l’économie réelle, encore convalescente, et gonfler de nouvelles bulles d’actifs, dont l’éclatement ferait ressurgir le risque de "double plongeon".

A plus long terme, l’assouplissement quantitatif pose le dilemme suivant: une baisse des taux court réels devrait, en cas de succès, entraîner des taux plus élevés dans le futur, posant un risque non négligeable sur la stratégie de sortie de la banque centrale.

Source: AXA IM
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