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| Mensuel : | Edition de décembre 2010 |
| Rubrique : | Finance/Economie |
| Titre : | Stratégie d’investissement AXA Investment Managers
Crise de l’euro : vers une stratégie ‘Choc et Stupeur’ |
| Article : | Dans le combat pour la survie de l’euro, le terrain de la première bataille de grande ampleur sera l’Espagne. La Grèce, l’Irlande, et bientôt le Portugal, n’étaient que des escarmouches. L’Espagne est différente, par sa taille et sa solvabilité. Si la stratégie européenne est adéquate, ce sera l’événement décisif de la crise et l’attention des marchés se reportera sur d’autres sujets brulants, comme l’inflation. Sinon, la crise de l’euro deviendra incontrôlable et se transformera rapidement en une tempête financière mondiale de type systémique.
Les marchés financiers ne sont ni pro ni anti euro. Les investisseurs craignent les pertes, et les spéculateurs gagnent leur vie en prenant des risques que les premiers n’osent assumer. Mais ces deux types d’acteurs ont un point commun: lorsqu’une incohérence institutionnelle ou macroéconomique est décelée, ils n’auront de cesse de s’en préserver jusqu’à ce qu’elle soit corrigée. Dans le cas de la zone euro, l’incohérence est entre la nature de l’euro, monnaie sans Etat, et sa gouvernance, rendue impotente par un triple "non" dévastateur: pas d’union fiscale, pas de renflouement, pas de sanction. Toute la règle de Bagehot, rien que la règle Nous pensons que la stratégie européenne devrait se caler sur le fameux principe que Walter Bagehot assignait au préteur en dernier ressort en cas de crise: "prêter libéralement à un taux élevé, et contre un bon collatéral". Plus précisément, nous pensons qu’une stratégie en trois points devrait être mise en œuvre: 1. Un prêt coordonné EU-FMI aux Etats portugais et espagnol couvrant leurs besoins de financement pour les deux ans et demi à venir. Nous considérons que 500MdsEUR seraient suffisants. 2. Une annonce officielle par la BCE qu’elle se portera acquéreur de titres espagnols si leur prix chute en dessous de celui impliqué par le taux des prêts. La BCE devrait aller si nécessaire jusqu’à égaler l’encours des prêts dans son programme d’achats, et elle ne devrait pas stériliser à 100%. La justification de ces deux points est que l’Espagne est, de notre point de vue, un "bon collatéral" et qu’en alignant leur conviction (l’Espagne est solvable) avec leur artillerie financière, ils seront entendus des investisseurs. 3. Une date limite, la fin de 2012 par exemple, pour la mise en œuvre de la réforme de la gouvernance de la zone euro et, avant tout de son système permanent de résolution de crise de dette. Pourquoi les marchés restent sceptiques Beaucoup d’investisseurs de long terme se garderont de la dette du gouvernement espagnol jusqu’à ce qu’ils soient convaincus que l’euro est pérenne, même s’ils considèrent que l’Espagne dans l’euro est solvable. La raison est simple: si la zone euro venait à se briser, la nouvelle Peseta chuterait bien en dessous de sa parité d’origine et, appauvri, le gouvernement n’aurait guère d’autre choix que de renégocier avec ses créanciers. Les avances de trésorerie comme le prêt de 110mdsEUR à la Grèce, celui de 67mdsEUR à l’Irlande et celui probablement à venir pour le Portugal, n’ont permis que d’éviter des faillites en série dans le système bancaire européen. Elles n’ont pu dissiper les doutes sur la solvabilité de long terme de pays comme la Grèce –les prêts ne changent rien aux déterminants de la solvabilité– et ne traitent pas par définition de la gouvernance. Non pas que rien n’ait été fait dans ce sens: les prêts sont accompagnés de strictes conditions sur la mise en œuvre de réformes qui devraient renforcer la croissance et réduire les déficits. De plus, les experts officiels travaillent en continu à la réforme du Pacte de Stabilité. Las, en partie parce que les marchés ne se concentrent que sur un sujet à la fois –celui de la liquidité en l’occurrence– en partie parce que rien de visiblement décisif n’est sorti de ce travail, les écarts de taux entre les pays de l’euro n’ont cessé de s’agrandir. Les politiques ont franchi leur Rubicon En conséquence, la seule façon de mettre fin à la crise –ce qui n’entrainerait pas pour autant un retour à la situation antérieure– est de convaincre les marchés que l’euro est pérennisé par la réforme de sa gouvernance. De ce point de vue, la décision prise par l’Eurogroupe, le 29 octobre, est probablement la ligne de partage des eaux de cette crise. Citons leur communiqué: "Le Conseil Européen s’est accordé à mettre sur pied un mécanisme de crise permanent pour garantir la stabilité financière de la zone euro dans son ensemble". Un Mécanisme Européen de Stabilité (MES) devra traiter les crises de liquidité ou de solvabilité une fois le dispositif temporaire (FESF(1)) arrivé à son terme, mi 2013. C’est une première: les politiques ont reconnu que des défauts souverains dans la zone euro étaient possibles: "Dans l’éventualité improbable qu’un pays apparaisse insolvable, ce pays devra négocier un plan général de restructuration de sa dette avec ses créanciers privés." Il y a plus: "Pour faciliter ce processus, des clauses d’actions collectives standardisées et identiques seront incluses d’une façon qui devra maintenir la liquidité du marché, dans les termes et conditions de toutes les émissions de dette par les Etats dès juin 2013." Pourtant, les investisseurs risquent de rester sceptiques. En premier lieu, une curieuse clause de l’accord indique que la qualification d’insolvable, par opposition à illiquide, sera prise à l’unanimité. Elle pose de sérieux problèmes de cohérence, et devra être amendée. Deux, l’accord ne donne aucun détail sur le montant du futur fonds, autre qu’une référence aux pratiques du FMI. Trois, le compromis entre les ministres des finances devra être ratifié par les chefs d’Etat et, quatre, des amendements au Traité de l’Union Européenne seront nécessaires avant que le MES ne soit opérationnel. Les embuches sur le chemin de la réforme ne manqueront donc pas. Le point essentiel, cependant, est que les décideurs politiques ont progressé bien plus vite qu’escompté dans la direction d’une refonte complète de la gouvernance, sous la pression des marchés, un point que ceux-ci semblent d’ailleurs sous-estimer. Néanmoins, la rapidité avec laquelle les marchés pourraient asphyxier le refinancement de pays comme l’Espagne ou l’Italie est d’un ordre de grandeur bien supérieur à la vitesse de la négociation politique, même si celle-ci est accélérée. Une stratégie choc à 1mds d’euros Pour cette raison, il est nécessaire de compléter la réforme de la gouvernance par une stratégie financière choc. Nous pensons qu’une telle stratégie devrait être sérieusement envisagée par les décideurs. De notre point de vue, un prêt combiné de 500mdsEUR au Portugal et à l’Espagne devrait couvrir leurs besoins de financement jusqu’à fin 2012, et permettre de recapitaliser les banques en difficulté au-delà de ce que les autorités espagnoles ont prévu, si nécessaire. La fin de 2012 est une date limite raisonnable. Par ailleurs, la facilité d’emprunt de 750mdsEUR mise sur pied par l’UE et le FMI a été à peine entamée par le prêt à l’Irlande, les contributions européennes ne dépassant pas 40mdsEUR. Cela ne suffirait probablement pas à convaincre les investisseurs de la volonté politique des décideurs si la BCE n’y ajoutait pas son engagement à gagner la bataille d’Espagne. Si, comme nous le pensons, la BCE est convaincue que l’Espagne (dans l’euro) est solvable, alors l’acquisition de dette espagnole ne détériorerait pas la qualité de son bilan, si faite à un prix inférieur à celui que les fondamentaux justifient. Les contribuables en seraient même pour leur argent car, lors de la revente de ces titres, la BCE ferait un profit. Nous pensons que la BCE devrait s’engager à un programme d’achat de dette périphérique du même ordre de grandeur que celui des prêts. Remarquons qu’un programme d’achat de 500mdsEUR resterait modeste à l’échelle de la zone euro, représentant moins de 5,5% de son PIB. L’alternative à la stratégie de choc est risquée Etant donné que cette stratégie est à la fois rationnelle et réaliste, il est probable qu’elle sera mise en œuvre sous une forme ou sous une autre, en raison des enjeux de la bataille d’Espagne. Tergiverser mènerait en réalité à une situation difficile à gérer. Supposons que les politiques n’en fassent pas assez et trop tard pour l’Espagne. Les investisseurs douteraient alors rapidement de la soutenabilité de la dette italienne, qui bien que majoritairement détenue par des résidents, est si lourde que le retrait des non-résidents relèverait vite le coût de refinancement à un niveau asphyxiant. Est-il possible de mettre l’Italie à l’abri jusqu’à la fin de 2012? Comme les besoins de financement italiens pour les deux ans à venir sont de l’ordre de 700mdsEUR, cela parait difficile. Le sauvetage de l’euro, c'est-à-dire de l’Europe en raison des interconnexions financières au sein de l’UE, serait alors aux mains de partenaires comme la Chine, qui ne manque pas de réserves, et des Etats-Unis et du Japon qui, bien qu’endettés, continuent à bénéficier d’un bon crédit auprès des marchés. Une perspective certainement moins souriante pour les décideurs européens que la stratégie de risque calculé que nous proposons pour rétablir la crédibilité de l’euro. Eric CHANEY Directeur de la Recherche, AXA IM 1) Fonds Européen de Stabilité Financière |
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