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| Mensuel : | Edition de février 2008 |
| Rubrique : | Hedge Funds |
| Titre : | Développement des Hedge Funds en 2007 |
| Article : | Introduction générale
Par Daniel Capocci, PhD-CAIA (Senior Portfolio Manager, Kredietbank Luxembourg, Université de Liège, Luxembourg School of Finance et Edhec Risk & Asset Management Center) daniel.capocci@kbl-bank.com Après une année 2007 en demi teinte dans les marchés financiers et un début d’année particulièrement, les hedge funds reviennent à l’avant de la scène et tout comme 2001 et 2002 ont permis aux fonds alternatifs de devenir une classe d’investissement à part entière, une volatilité plus importante et une tendance baissière marquée devrait permettre à cette industrie de se consolider. L’équipe Fund Research & Multi-Management de Kredietbank Luxembourg a préparé un dossier spécial sur les hedge funds. Ce dossier vise à analyser l’évolution de l’industrie et à en présenter quelques spécificités. La colonne vertébrale du présent dossier est un article qui présente l’évolution de l’industrie des hedge funds en 2007. Cet article fait un tour d’horizon de l’industrie et de son évolution. Ensuite, le second article écrit par Gabriel Catherin se concentre sur le risk management et l’analyse quantitative. L’auteur y décrit des nouveaux outils qui sont adaptés aux fonds alternatifs. Le troisième article traite de la crise immobilière américaine, des mouvements importants dans le marché du crédit en 2008 ainsi que du rôle des hedge funds dans cette crise. La dernière partie de ce dossier répond à une question simple en donnant divers arguments qui illustre le propos: faut-il avoir peur des hedge funds? Développement des Hedge Funds en 2007 Par Daniel Capocci Alors que les marchés financiers ont connu des performances mitigées en 2007, l’industrie des hedge funds a continué à se développer, tirée largement par les bonnes performances des marchés émergents, les problèmes du marché du crédit et la crise du marché hypothécaire américain. Nous estimons que le nombre total de hedge funds existants dans le monde se situe approximativement à 11.000 fonds gérant USD1.7 trillion. Ceci donne une croissance de l’ordre de 12% en nombre de fonds et de 20% en termes d’actifs sur la dernière année, un nombre encore plus élevé que celui de l’année précédente (+10% en nombre de fonds et +20% en termes d’actifs). + Graphique voir journal Les hedge funds dans les pays développés: consolidation Le marché américain des hedge funds, le plus ancien, continue d’être le marché le plus important tant en nombre de fonds qu’en termes d’actifs sous gestion. La moitié des hedge funds mondiaux, près de 5.000 fonds, sont américains. Ils disposent d’approximativement USD800 milliards d’actifs sous gestion. La croissance de ce marché est toujours réelle, mais elle a fortement ralenti au cours des dernières années. Le développement du marché américain des hedge funds se fait de façon paradoxale. Alors qu’un pourcentage raisonnable de fonds est présent depuis plusieurs années sur le marché, un nombre important de nouveaux fonds apparaît constamment. Cette croissance est cependant contrebalancée par un pourcentage élevé de fermeture de fonds de petites tailles, ce qui donne une croissance globale de l’industrie limitée. Ce taux de rotation élevé entraîne un biais des fonds américains qui, pour la plupart, disposent d’une base d’actif relativement faible. Pas moins de 40% des hedge funds américains ont moins de USD20 millions sous gestion et 50% des fonds disposent de moins de USD50m. Ce montant constitue en général ce qu’on appelle le break-even point, c’est-à-dire le montant qui permet au gérant moyen de rentrer dans ses frais. Seulement 10% des hedge funds américains disposeraient de plus d’USD500m et même 5% plus d’$1 milliard, ce qui reste marginal en nombre de fonds. En termes de stratégie d’investissement, le monde des hedge funds peut être divisé entre stratégies directionnelles (dans lesquelles les gérants visent à bénéficier de larges mouvements de marché) et stratégies non-directionnelles (l'ensemble des stratégies d'investissement qui sont faiblement corrélées avec les marchés classiques). La majorité des hedge funds américains appliquent des stratégies purement directionnelles (long/short equities, macro, CTA, directional fixed income, event driven) alors qu’à peine un quart des fonds américains se définissent comme purement non-directionnels (relative value, arbitrage, distressed securities). La stratégie long/short equities reste la stratégie prépondérante dans le marché classique des hedge funds avec 40% qui l’appliquant. Les autres stratégies se répartissent les 60% restant de façon relativement homogène avec une prépondérance des stratégies combinées type multi-stratégies, des fonds macro et des stratégies purement non-directionnelles de type arbitrage. Ces chiffres confirment que la stratégie macro, prépondérante des les années 90 est devenue relativement marginale, que de nombreux fonds convertible arbitrage ont décidé de se diversifier après les difficultés que ce marché a connu en 2003 et 2004 et que les stratégies de type event driven et distressed securities se portent bien. En Europe, le marché des hedge funds se développe rapidement depuis la fin des années 90. On compte actuellement approximativement 500 fonds européens disposant d’un peu plus d’USD20 milliards. Les hedge funds européens sont devenus une partie importante. Tout comme aux Etats-Unis cependant, le taux de croissance est moindre que par le passé, particulièrement pour le nombre de fonds (5% en 2007 contre 20% de croissance des actifs). En termes de répartition des stratégies d’investissement, la situation est proche des celle obtenue aux Etats-Unis avec une prépondérance des fonds directionnels et approximativement 44% de fonds long/short equities. Cet élément indique une certaine maturité de l’industrie européenne des hedge funds qui se rapproche de son homologue américain, alors qu’il y a quelques années encore la stratégie long/short représentait encore près de deux tiers des stratégies appliquées par les hedge funds européens. Les hedge funds dans les régions émergentes: émergence, démarrage et rattrapage La croissance de l’industrie asiatique des hedge funds continue à être plus importante que celle des marchés développés. Les taux de croissance estimés situés entre 18% (en nombre de fonds) et 28% (en terme d’actifs sous gestion). Au total, il existe près de 160 hedge funds asiatiques avec plus d’USD13 milliards sous gestion. Cette croissance est principalement due à divers facteurs: - Des réglementations locales favorables: Ceci inclus l’autorisation de prendre des positions courtes dans un nombre croissant de marchés de la région et la facilité qu’offre certains marchés afin de constituer des fonds locaux (Singapour par exemple). - La diversification des stratégies proposées: alors qu’il y a quelques années les fonds long/short représentaient quasiment toute l’industrie alternative locale, on retrouve aujourd’hui une multitude de stratégies diverses. - L’attrait d’un point de fondamental de la région et divers marchés comme le Chine et le Japon en particluier. - De belles performances des marchés émergents au cours des dernières années et des marchés asiatiques en particuliers. L’immense majorité des hedge funds asiatiques sont purement directionnels (près de 7 fonds sur 10). L’objectif de ces fonds étant de profiter des tendances haussières des marchés concernés à long terme en minimisant au maximum la volatilité à court terme. En termes de stratégies, même si la tendance est à la diversification, les fonds long/short equities représentent toujours 60% de l’industrie asiatique des hedge funds. Au sein de cette catégorie cependant, une diversification apparaît. Des fonds sectoriels ont fait leur apparition, un plus grand nombre de fonds long/short pays ont été créés (Inde, Chine, Thaïlande ou encore la Corée du Sud). Ces produits permettent aux spécialistes de concentrer leurs risques sur les marchés qu’ils connaissent le mieux et d’en tirer le meilleur profit. En dehors des fonds long/short equities, d’autres stratégies de type multi-stratégie ou event driven sont aujourd’hui disponibles. Les marchés de l’Europe de l’Est ont également attirés l’industrie pour diverses raisons. Premièrement, les marchés d‘Europe de l’Est et la Russie en particulier ont été très volatiles historiquement. L’idée de viser des rendements absolus trouve tout son sens. Ensuite, depuis la crise russe de 1998, la performance de ces marchés a été particulièrement élevée. Une autre élément est que les marchés de la région se développent de plus en plus, ce qui permet d’appliquer des stratégies alternatives. Tous ces éléments suggèrent que ces marchés émergents une terre de prédilection pour des investisseurs alternatifs qui ont développé des connaissances et/ou relations spécifiques. On peut estimer aujourd’hui qu’il existe entre 70 et 100 hedge funds investis en Europe de l’Est et/ou en Russie. Quatre stratégies d’investissement ont émergées. Les fonds long/short equities, les fonds event driven, les fonds fixed income/currency et les fonds multi-stratégie: La stratégie long/short equities est relativement jeune en Russie. Jusqu’il y a peu, les fonds étaient quasiment exclusivement long et l’idée de rendement absolue se basait exclusivement sur les aptitudes du gérant à gérer la volatilité à la baisse. Il était également difficile de prendre des positions à la baisse. La stratégie long/short a émergé suite à l’augmentation du nombre de titres disponibles pour prendre des positions baissières. La stratégie event driven à émergé suite aux grands changements qu’à connu et que connaît toujours la région (la Russie particulièrement). Suite au défaut de la Russie sur ses dettes en 1998, quelques fonds spécialisés sur ces produits ont émergés afin de profiter de la relance de l’économie. Les fonds multi-stratégie combinent finalement les autre stratégies présentent dans le marché et/ou d’autres opportunités. Le marché américano-latin des hedge funds est toujours dans son enfance. Le premier fonds a été créé au milieu des années 90 et l’industrie a réellement commencé à croître à partir de 1999. Ceci à 3 raisons principales. Premièrement, la baisse de l’hyperinflation et la croissance de l’importance et de la qualité des intervenants locaux. Deuxièmement, l’après crise de 1997/8 créa de réels opportunités. Finalement, le démantèlement des opérations de nombreuses banques d’investissement étrangères avant les élections de 2002 poussa de nombreux anciens traders de créer leur propre fonds. Aujourd’hui, on estime que ce marché compte approximativement 290 fonds avec des actifs de $42 milliards. La plupart de ces fonds se concentrent sur le Brésil qui est de très loin le marché principal de la région. Divers fonds spécialisés sur l’Argentine ont également été créés après le défaut de l’Argentine sur ses dettes en 2001, avec pour objectif de profiter de la restructuration de la dette nationale. En ce qui concerne les stratégies d’investissement, les fonds multi-stratégie représentent la moitié de l’industrie régionale suivis par les fonds macro, les long/short, les fixed income arbitrage et, dans une moindres mesure les fonds relative value et distressed securities. Vue d’ensemble de l’évolution de l’industrie et évolution attendue Il est difficile de prévoir l’évolution d’une industrie, mais l’analyse de l’évolution de l’industrie américaine des hedge funds, de son pendant européen et des nouveaux marchés nous permet de situer les différentes parts de l’industrie des hedge funds dans une figure d’évolution. + Graphique voir journal L’évolution se fait en quatre étapes (en attendant l’étape suivante pour les Etats-Unis): 1) Emergence: l’apparition de marchés financiers entraîne l’émergence d’opportunités d’investissement dans lesquelles les gérants les plus dynamiques vont investir. Cette phase dure entre 3 et 5 ans dans les marchés actuels (elle était plus longue dans le passé). 2) Démarrage: la phase de démarrage constitue une phase clé dans le développement d’une industrie car ce sont les premiers signes d’un développement futur. Il ne s’agit plus de quelques exceptions qui se distinguent dans un marché spécifique, mais d’un début de croissance durant lequel les pionniers établis auront un rôle prépondérant quant à la suite du développement de l’industrie. Cette phase relativement courte dure entre 3 à 5 ans. 3) Rattrapage: Cette phase de croissance rapide et de rattrapage du retard accumulé lors des premières phases de développement relativement lentes. Cette phase est réalisée en 5 à 7 ans. 4) Consolidation: Après une phase de croissance rapide, le rattrapage, on rentre dans une phase de consolidation de l’industrie dans laquelle les choses évoluent moins rapidement que par le passé, mais dans laquelle la croissance est toujours présente. Cette phase dure entre 5 et 10 ans au minimum. Cette figure illustre clairement notre vision de l’industrie des hedge funds. Alors que les Etats-Unis mènent l’évolution de l’industrie, suivis de près par le marché européen des hedge funds, les marchés émergents sont à la traîne. L’Asie est cependant le marché qui offre le plus de choix et la croissance la plus importante alors qu’en Amérique Latine et en Europe de l’Est & Russie, l’industrie est toujours dans sa première phase d’émergence. Il est difficile d’imaginer quelle sera la prochaine étape d’évolution de l’industrie. Diverses possibilités émergent: 1) Croissance rapide: La phase de consolidation peut être suivie d’une phase de croissance rapide qui la suit. Il s’agit en quelque sorte d’un second souffle de croissance. Après avoir connu une phase de consolidation, l’attrait global des investisseurs pour l’industrie peut relancer la croissance de l’industrie à des taux de croissance élevés. 2) Consolidation persistante: La phase de consolidation peut continuer. On redescend ainsi lentement le long de l’axe de diversification avant de remonter lorsque la phase de consolidation persistante se termine. 3) Désintérêt: L’intérêt des investisseurs pour l’industrie peut également diminuer fortement, ce qui entraînerait une baisse importante de la diversification, même si les meilleurs gérants devraient toujours pouvoir survivre. La phase la plus probable se situe certainement entre les phases 1 et 2, l’industrie devrait continuer à se développer mais, en même temps l’industrie devrait continuer à se consolider. + Graphique voir journal Conclusion L’industrie des hedge funds, en pleine croissance depuis plusieurs années continue à se consolider. Même si le marché originel de cette industrie, les Etats-Unis restent prépondérants dans l’industrie, la plus forte croissance pour ce type de fonds se situe aujourd’hui bel et bien dans les marchés émergents ou les opportunités d’investissement semblent être les plus intéressantes. On retrouve de fonds régionaux variés. Outre les classiques fonds long/short émergents qui investissent de façon opportunistes dans les pays émergents (en utilisant des actions et/ou des obligations suivant les cas), il existe aujourd’hui des fonds spécialisés sur les régions (Asie, Amérique Latine ou encore Europe de l’Est), mais également des fonds pays (Russie, Brésil, Inde, Thaïlande, Chine et Australie par exemple). Ces produits offrent des opportunités uniques de diversification de portefeuille uniques. L’industrie des hedge funds continue son développement et elle devient de plus en plus globale. Le nombre total de fonds continue d’augmenter et les actifs globaux de l’industrie continuent de croître, même si le taux de croissance global tend à baisser. En outre, la libéralisation en terme de positions courtes d’un nombre sans cesse croissant de marché crée de nouvelles opportunités et de plus en plus de spécialistes créent des fonds spécialisés sur diverses marchés, ce qui est un plus certain pour les investisseurs exposés au marché des fonds alternatifs. Capocci, Daniel, Introduction aux Hedge Funds, Economica, Paris 2004, pp.341. |
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