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| Mensuel : | Edition de janvier 2008 |
| Rubrique : | Finance/Economie |
| Titre : | Comment gagner davantage grâce au transfert de la performance absolue |
| Article : | L’idée selon laquelle notre univers est composé de petites unités indivisibles avait tout d’abord été proposée par le philosophe et poète romain Lucrèce, au Ier siècle avant J.-C. Dans le domaine de la gestion d’actifs, cette approche atomistique peut être utilisée pour améliorer la performance de produits d’investissement et construire un portefeuille de performance absolue.
La division de la performance financière en "atomes" indivisibles figurait déjà dans le Capital Asset Pricing Model (CAPM), élaboré par le lauréat du prix Nobel d’économie de 1990, William Sharpe. Dans ce modèle, il distinguait deux sources de performance: la prime de risque et l’alpha. Aujourd’hui, d’autres modèles dits multifactoriels prennent en compte, outre l’alpha, plusieurs primes de risque. Les primes de risque constituent les gains complémentaires qu’attend un investisseur d’actifs risqués (comme p. ex. des actions, des obligations ou de l’immobilier), au-delà d’un taux monétaire sans risque. Les expositions à ces primes de risque sont communément appelées bêta. S’exposer à ces primes de risque est peu coûteux, mais leur gestion dans un portefeuille nécessite du talent en termes de timing, ainsi qu’un degré de diversification adéquat. L’alpha constitue pour sa part la performance résiduelle d’un portefeuille, obtenue en soustrayant toutes les contributions des différentes expositions aux primes de risque. L’alpha est donc exclusivement attribuable aux talents de gestion de l’investisseur. Ce paramètre équivaut dès lors à de la performance absolue. Ses caractéristiques sont ainsi opposées à celles du bêta: l’alpha est plutôt rare et coûteux… L’isolement de la performance absolue Le procédé consiste dans un premier temps à rechercher des stratégies génératrices d’alpha, c’est-à-dire dont les variations de rendement ne peuvent pas être expliquées par des expositions à des facteurs de marché. Le processus proprement dit d’isolement de l’alpha à partir de produits existants peut se faire de plusieurs manières. L’une d’entre elles consiste à investir dans un fonds de placement traditionnel dûment sélectionné, dans lequel on soustrait, à l’aide de dérivés, les rendements générés par les expositions aux primes de risque bêta. Une autre approche consiste à considérer un hedge fund, dont les sensibilités aux différents facteurs de risque sont faibles ou nulles. Dans les deux cas, une gestion minutieuse doit être adoptée afin de neutraliser en permanence les effets des divers bêta, et d’extraire par là même la performance absolue alpha. L’isolement d’alpha à partir d’un véhicule d’investissement existant nécessite la mise en place d’une ingénierie financière appropriée. L’étude d’une stratégie de placement génératrice d’alpha peut par exemple se baser sur une analyse de risque de la performance réalisée, consistant à quantifier les effets qu’engendreraient des changements dans les facteurs de risque sous-jacents. Une telle analyse requiert une connaissance détaillée des positions et de la stratégie de placement suivie, ainsi que l’utilisation d’un modèle de risque multifactoriel. Au sein de notre maison, nous nous concentrons principalement sur des véhicules d’investissement gérés en interne, afin de bénéficier de l’assurance d’une transparence totale. L’alpha, une fois isolé, équivaut donc – à nouveau – à de la performance absolue et n’a aucune corrélation avec les marchés financiers. Comme pour les placements traditionnels, plusieurs sources d’alpha permettent de diversifier le portefeuille considéré en le rendant plus efficient. Ceci permet parallèlement de diminuer la pression exercée sur les gérants individuels d’alpha. Le processus de diversification passe par une optimisation du rendement et de la volatilité du portefeuille d’alpha. Les véhicules d’investissement diversifié d’alpha conçus de cette manière se caractérisent donc par une volatilité très faible et offrent un potentiel de performance positive, quelles que soient les conditions des marchés financiers. Pourquoi choisir une stratégie d’alpha portable Les stratégies d’alpha sont fréquemment confondues avec les stratégies poursuivies par les gérants de hedge funds. Ces deux domaines sont cependant très différents, dans la mesure où des études montrent que la performance d’un grand nombre de gérants de hedge funds peut être expliquée par des expositions à des facteurs de risque bêta. Comme nous l’avons évoqué en effet, les portefeuilles d’alpha sont par définition totalement indépendants des facteurs de risque des marchés financiers et génèrent de la performance dans n’importe quelle situation. En combinant des sources d’alpha diversifiées avec des expositions à des facteurs de risque bêta - modulées en fonction des vues sur les marchés financiers -, il est possible de construire des véhicules d’investissement offrant un couple rendement/risque extrêmement intéressant. La gestion de l’un de nos produits absolute-return se fonde sur cette approche atomistique et l’on observe, selon le graphique ci-contre, qu’il offre une surperformance significative par rapport à un indice de hedge funds comme le HFRX. Et ceci pour un niveau de risque semblable, voire légèrement inférieur. Les portefeuilles d’alpha sont donc transportables vers diverses classes d’actifs, d’où un intérêt complémentaire. La technique est simple dans sa conceptualisation. La première étape consiste à répliquer l’exposition à des facteurs de risque bêta par le biais de dérivés (contrats à terme et swaps principalement) pour un montant inférieur à celui qu’imposerait un investissement direct. La somme résiduelle permet d’investir dans une stratégie d’alpha. Le produit hybride ainsi créé, composé de bêta et d’alpha, atteint deux objectifs: en premier lieu la réplication de la performance d’un actif particulier, et en deuxième lieu sa surperformance, engendrée par le portefeuille d’alpha. La propriété de transportabilité du portefeuille d’alpha permet à un investisseur, quelle que soit son aversion au risque, de réaliser des gains supérieurs à ceux qu’il pourrait envisager traditionnellement. Aujourd’hui, cette expertise de gestion s’offre d’ailleurs tant à l’investisseur privé qu’institutionnel, soit par le biais de véhicules d’investissement commercialisés, soit par celui de solutions sur mesure. Ce type de placement répond en outre particulièrement bien aux exigences posées par la gestion minutieuse des actifs et des passifs des fonds de pension. Gianluca Oderda, CFA Head of Multi Assets & Total Return, Pictet Asset Management |
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