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Mensuel : Edition de avril 2005
Rubrique : La Place
Titre : Analyse Axa Investment managers :
Le pétrole et le Fed toujours sur le devant de la scène
Article : Par S.PARIS-HORVTIZ

Au niveau mondial, les actions surperforment les obligations depuis le début de l’année. Toutefois, l’évolution des prix relatifs des différents actifs a été pour le moins chahutée. Ceci reflète bien les difficultés de l’année 2005. En effet, nous continuons de penser que l’on se doit de rester vigilant dans une période où la principale banque centrale du monde, le Fed, en normalisant sa politique monétaire, réduit la liquidité. En outre, les tensions sur le marché du pétrole restent bien présentes, amplifiant le besoin de prudence.


Après le ralentissement, le rebond ?

Le cycle mondial de croissance est dans une phase descendante depuis le printemps 2004. Il est vrai que les deux locomotives de la croissance, les Etats-Unis et la Chine, ont maintenu leur dynamisme, les premiers conservant une croissance proche de 4% au 4T04. En fait, cette perte de vitesse s’est fortement manifestée en Eurolande et au Japon. Toutefois, cette tendance baissière s’est inversée au cours des tous derniers mois.

Ainsi, si la nouvelle dynamique qui semble s’amorcer venait à persister, on pourrait bien assister à un rebond de l’activité dans les grands pays de l’OCDE au cours de la période printemps-été, corroborant donc nos anticipations. Ce renversement est notamment visible en Eurolande, où les indicateurs avancés (ZEW) s’améliorent. Ceci nous laisse espérer une embellie de l’économie allemande, dont la faiblesse continue pour l’instant de peser sur l’ensemble de la zone euro.
A très court terme, la dynamique mondiale devrait montrer encore quelques signes de faiblesse. Ceux-ci pourraient être, cette fois-ci, davantage visibles aux Etats-Unis.

La poursuite du resserrement monétaire

Une des clés de l’année sera l’effet et l’ampleur du resserrement monétaire américain qui a débuté mi-2004. Les derniers propos des autorités américaines vont dans le sens d’une poursuite de la hausse graduelle des taux d’intérêt. Cette politique de normalisation est considérée par le Fed comme nécessaire pour éviter l’apparition de tensions inflationnistes.
Nous tablons sur une pause en cours d’année et gardons un objectif de 3% pour les taux Fed funds. Si l’inflation américaine était plus forte, le Fed pourrait envisager un resserrement plus important, de l’ordre de 50pbs supplémentaires. La hausse des coûts de production, due aux prix des matières premières et à l’affaiblissement des gains de productivité, crée déjà un environnement d’inflation plus défavorable.

Le durcissement monétaire américain ne devrait toutefois pas être suivi dans la zone euro en 2005. En effet, la croissance restera relativement modérée, contribuant, avec l’appréciation passée de l’euro, à faire converger l’inflation vers l’objectif de la BCE. Au Japon, la reprise ne sera pas en mesure de faire évoluer le statu quo monétaire, alors que la BOE pourrait assouplir sa politique en fin d’année, en réponse au ralentissement de l’activité. Ainsi, malgré le resserrement américain, les conditions monétaires devraient rester accommodantes dans plusieurs régions, notamment en zone euro, d’autant que nous prévoyons une dépréciation de la devise.


Le pétrole, toujours source de tension

Le prix du pétrole restera, cette année encore, un facteur de risque compte tenu des tensions sur les capacités. La demande de pétrole pourrait augmenter de près de 2mn de b/j. Bien qu’inférieure aux 2,5mn b/j de 2004, cette hausse représente près du double de la croissance annuelle moyenne entre 1991 et 1999. En même temps, la production est proche du maximum. Dans un contexte de poursuite de la croissance, il sera crucial de suivre le développement de nouvelles capacités de production qui viendraient soulager les tensions actuelles. Nous conservons notre vision très favorable sur la branche énergétique. "L’énigme" de taux d’intérêt longs trop bas Devant le Congrès, Alan Greenspan a exprimé sa perplexité – que nous partageons – quant au très bas niveau des taux longs, qui ne semble pas être en accord avec le dynamisme de l’activité économique. Le marché des obligations d’Etat semble prévoir une croissance nominale médiocre aux Etats-Unis.

Nous n’y croyons pas. Certes, la remontée graduelle des taux courts ne décourage pas les opérations de portage, mais nous continuons à penser que le risque de correction sur les taux longs américains est fort. Leur lien avec les "Treasuries" rend aussi fragiles les obligations eurolandaises et britanniques. Les "spreads" sur la dette des entreprises restent au plus bas Les "spreads" de crédit sont proches de leurs plus bas historiques. Ainsi, le marché ne prévoit aucun ralentissement, mais paraît rassuré par la solidité des résultats des entreprises. En outre, comme sur d’autres classes d’actifs, les opérations de portage prennent une place de choix, les investisseurs recherchant des rémunérations plus élevées que celles des "govies". A court terme, nous pensons que le marché du crédit continuera à être favorisé par une liquidité abondante, notamment en Eurolande.


Les actions offrent toujours une valorisation attrayante

L’année 2004 a vu une très forte progression des bénéfices partout dans le monde. Le partage de la valeur ajoutée s’est déformé en faveur des profits, au détriment des salaires. Ce phénomène semble avoir été plus marqué que par le passé, les entreprises ayant été forcées de se restructurer et d’améliorer leur productivité. En 2005, la progression des profits devrait être moins forte. Le marché boursier sera confronté à la réduction de la liquidité en dollars. Cette configuration de marché favorise plutôt une position relativement défensive. En dépit de l’évolution cyclique, nous continuons à privilégier les actions en raison de leurs valorisations attrayantes. En effet, notre estimation de la prime de risque met les actions dans une position très favorable. Le Japon et l’Europe ressortent comme les marchés les moins chers.


Conclusion

L’activité mondiale a ralenti. Cette perte de vitesse a pour l’instant essentiellement touché la zone euro et le Japon. Toutefois, des signes de retournement apparaissent avec la stabilisation, voire la remontée des indicateurs avancés. Ainsi, si cette nouvelle tendance perdurait on devrait voir une croissance plus solide au 2S05. On assisterait ainsi à un certain rééquilibrage de la croissance mondiale, avec notamment les Etats-Unis réussissant un atterrissage en douceur, malgré les déséquilibres. L’inflation restera globalement modérée. Néanmoins, des risques de tensions existent aux Etats-Unis. 2005 sera marquée par la poursuite du resserrement monétaire américain. Nous attendons une pause cet été. Les taux atteindraient 3% avec un risque de hausse supplémentaire si l’inflation s’avérait plus élevée.

La BCE, comme la banque du Japon maintiendront leur politique inchangée. Ainsi, les conditions de liquidité sur le dollar se détérioreront, alors qu’elles resteront amples sur l’euro notamment. De ce contexte devrait ressortir un dollar plus fort par rapport à l’euro en cours d’année. Le prix du pétrole restera un élément perturbateur du fait de la faiblesse des capacités de production disponibles. L’énergie est un thème d’investissement à privilégier.
La valeur relative des actions est la plus attrayante. Ce critère continue de favoriser les actions européennes qui bénéficient en outre d’un environnement monétaire plus porteur. Une correction à la hausse sur les taux des maturités longues des obligations d’Etat est toujours attendue, d’autant plus que le resserrement monétaire devrait affaiblir, du moins en dollar, les opérations de portage.
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