|
Accueil / Home | |||
| Chercher / Search |
| Mensuel : | Edition de juin 2010 |
| Rubrique : | Economie/Conseil |
| Titre : | Les hedge funds aujourd’hui et demain |
| Article : | Par Daniel Capocci, PhD - CAIA (dc@dc-advisory.com)
Nous terminons notre série d’articles relatifs aux hedge funds basés sur notre nouvel ouvrage ("Introduction aux Hedge Funds" 2ème édition, Economica par D. Capocci) par un tour d’horizon des hedge funds aujourd’hui et notre anticipation pour le futur. De nombreux éléments pourraient être présentés. Nous résumons les principaux. Pour rappel, les hedge funds tels que nous les avons présentés dans nos précédents articles sont des fonds d’investissement utilisant un large éventail d’instruments financiers classiques et des techniques spécifiques comme la vente à découvert d’actions, les produits dérivés, le levier ou l’arbitrage, et ceci sur différents marchés. Généralement, les gérants de ces fonds y investissent une partie de leurs ressources et sont rémunérés suivant leur performance. Ces fonds exigent souvent des investissements minimums élevés et leur accès est limité. Ils s’adressent particulièrement à une clientèle fortunée, qu’elle soit privée ou institutionnelle. 1. Introduction Les hedge funds font partie intégrante de l’univers d’investissement de nombreux investisseurs. On en retrouve aujourd’hui sur l’ensemble des continents et ils investissent dans tous les marchés financiers qui existent. La discrétion qui a entouré cette industrie pendant longtemps en fait la cible idéale de la presse depuis toujours. La nouveauté est que les événements récents ont entraîné un sentiment de crainte par rapport à ces produits d’investissement pour de nombreux investisseurs. Il y a eu les cas de fraudes dont Maddoff était l’apothéose ainsi que les problèmes de liquidités qui ont directement impacté l’industrie. Les cas de fraude, quoique présents, restent marginaux dans une industrie qui compte plus de 10.000 fonds d’investissement. En ce qui concerne la liquidité, la majorité des hedge funds n’a pas été à même d’offrir des rendements attractifs contrairement à ce qui s’est passé en 2002, ce qui a facilité les arguments des détracteurs. Est-ce pour autant qu’il ne faut plus investir dans de tels produits ou qu’il ne faut plus les considérer comme des produits d’investissement intéressants et imaginer que l’industrie des hedge funds entre dans une phase de déclin, nous n’en sommes pas convaincus. 2. Que s’est-il passé? Après la relative bonne performance des hedge funds durant les marchés difficiles de 2000-2002, ces fonds alternatifs ont commencé à intéresser de plus en plus le monde de la finance. Certains y voyant une alternative à la gestion traditionnelle, d’autres un complément alors que d’autres encore une source de revenus intéressante. L’industrie entra alors dans une phase de croissance exceptionnelle dans des marchés relativement porteurs, ce qui démultiplia l’effet de croissance. Nous nous retrouvons ensuite début 2007. La croissance de l’industrie et le succès de nombreux gérants attira la convoitise de plus en plus d’intervenants. Le nombre d’opportunités restant identique, de plus ne plus de gérant se sont diversifiés et ont considéré de faire une allocation plus ou moins importante à des stratégies et/ou sur des marchés moins liquides. Ensuite, les choses se compliquent dans les derniers mois de 2007 car les marchés deviennent très volatiles. Dans un premier temps, l’industrie des hedge funds semble épargnée et l’année se termine bien dans l’ensemble. Dans la première moitié de 2008, la situation s’aggrave et de plus en plus d’investisseurs remarquent qu’ils sont relativement fortement exposés à cette industrie et ils désirent vendre leur position. Dans un marché normal, les hedge funds, paient sur base mensuelle ou trimestrielles. Lorsqu’une part significative des investisseurs désire sortir, le système ne fonctionne cependant plus et il bloque. C’est ce qui est arrivé à la très grande majorité des fonds après l’été 2008. Dans un système financier et crise, ils ont suspendu ou ralenti les sorties de capitaux. En outre, des interventions gouvernementales comme la suspension des positions vendeuses et le sauvetage de nombreuses institutions financières en difficulté à également impacté les gérants qui avaient pris position à la baisse dans ces sociétés en difficulté. Nous nous retrouvons ensuite début 2009 avec un gros mal à la tête. Des portefeuilles peu liquides et des investisseurs mécontents. 2009 a plus que probablement sauvé l’industrie. L’industrie à globalement récupéré une partie significative de ses pertes antérieures et les marchés porteurs ont permis à la majorité des fonds de payer la majorité de leurs investissements aux investisseurs. Il est clair que de nombreux fonds – principalement investis dans des marchés peu liquides - n’ont pas survécu et que de nombreux investisseurs peu informés sur l’industrie et qui ont investi dans des fonds dans l’agitation de 2007 n’investiront plus dans cette industrie, mais la performance est de retour. Les stratégies appliquées sont généralement plus simples et les termes de liquidité plus en phase avec la réalité d’un monde financier en difficulté. Les hedge funds sont moins nombreux mais ceux qui sont là ont survécu à une crise sans précédent dans cette jeune industrie. 3. Deux débats actuels Il y a toujours des débats autour des hedge funds. Nous en citons deux actuels et présentons quelques éléments de discussion. Le premier concerne la règlementation des hedge funds, sujet on ne peut plus sensible actuellement. Le second concerne la réplication des stratégies alternatives par des produits structurés. Les hedge funds ont toujours fait la une des journaux. Aujourd’hui, les politiques s’en mêlent et cela risque d’impacter directement l’industrie. On peut toujours dire qu’il faut règlementer l’industrie comme l’ont fait certains des plus grands dirigeants. Le problème est que la règlementation doit être suffisante sans être oppressante. Prenons un exemple concret: l’interdiction des positions à la baisse dans les titres financiers en septembre 2008 n’a pas empêché le prix des titres à problèmes de continuer de chuter. Imaginons dans un cas extrême qu’il soit interdit pour toujours de prendre de telles positions. Quel serait l’impact? Il ne peut être que nul, c’est-à-dire que les bons titres continueront à monter mais que les titres des sociétés à problème doivent continuer à chuter. Les titres ne chutent pas parce que quelqu’un estime que la société est moins intéressante que ses concurrents et qu’il prend une position vendeuse, mais parce qu’elle a des problèmes. La position vendeuse n’est qu’un outil pour profiter d’une situation réelle. D’un autre côté, il est clair que les législations européennes doivent évoluer. Pourquoi permettre à des investisseurs de prendre des positions dans des fonds établis dans des paradis fiscaux alors que ces fonds pourraient être réglementés localement si les contraintes étaient moins fortes. Finalement, notons que les fraudes existent également dans les marchés développés. Il existait des fonds répliquant la stratégie de Maddoff sous forme UCITS III qui ont eu les mêmes problèmes que les versions offshore. Au final, le plus important est probablement que ceux qui rédigent les lois comprennent les marchés et leur fonctionnement et qu’ils soient à l’écoute de l’industrie. Les gérants de hedge funds ne sont pas des investisseurs sans cœurs qui ne vivent que pour l’argent. Ce sont des investisseurs qui excellent dans leur domaine et qui proposent des alternatives aux investissement classiques. C’est comme pour tout, que ce soit en cuisine, en musique, en habillement ou tout autre domaine, il y a les traditionnels et ceux qui attirent l’attention ou dérangent. L’industrie des hedge funds fait de même. Un autre aspect qu’il est intéressant de discuter concerne l’idée même de performance absolue. Les hedge funds visent à offrir une performance positive peu importe les conditions de marché. Ce pari a été globalement réussi tous les ans depuis que des indices globaux existent (1990) sauf en 2008 et l’échec a été assez retentissant avec une baisse moyenne de l’ordre de 20%. Les problèmes de liquidité qui ont accompagné les difficultés relance un vieux débat par rapport à la création d’alpha dans l’industrie. On distingue deux écoles qui s’affrontent souvent indirectement ; les gérants et leurs défenseurs qui visent une performance absolue face au monde académique et à celui de certains intervenants de l’industrie qui cherchent à proposer des profils de risque identique sans investissement direct dans des fonds, mais par des structures qui visent a répliquer cette performance. La question sous-jacent est la suivante: Peut-on offrir des rendements de type hedge funds par l’utilisation de bétâ de certaines stratégies et non à la recherche d’alpha comme le font des gérants. Un nombre croissant d’intervenants de l’industrie proposent aujourd’hui des indices investissables qui visent à offrir aux investisseurs une exposition au béta d’une stratégie. AUjourd’hui ces indices sont investis dans des fonds, mais plusieurs équipes travaillent sur des versions non investies ou la distribution des rendements réplique celle d’une stratégie par l’utilisation de produits dérivés. Est-ce l’avenir de l’industrie? La réponse est probablement mitigée. Les conseillers qui proposent ce genre de produits à leurs clients sous-tendent qu’ils sont plus à même de décider quand investir dans une stratégie spécifique que de proposer un travail de due diligence approfondi qui leur permet d’identifier les fonds qui se distingueront de leurs pairs à l’avenir. Selon nous, les deux nécessitent un travail important mais la première nécessite des connaissances importantes qui ne sont généralement pas disponibles. Nous sommes clairement du côté de la recherche de l’alpha. A long terme, il est beaucoup plus intéressant d’identifier les gérants qui construiront l’industrie de demain par leur succès que d’investir dans la moyenne des gérants mondiaux, même si la stratégie est conceptuellement intéressante. L’industrie à perdu pas moins de 20% en 2008 et elle a repris un peu plus de la moitié en 2009. Près d’un quart des fonds ont été à même de retoucher leur high watermark (niveau de valeur nette d’inventaire maximale passée). Un bon travail de due diligence doit permettre aux investisseurs de se situer dans les 50% meilleurs, voir dans les 25% meilleurs et ainsi d’offrir de l’alpha et non du bêta a ses clients, quitte à perdre une partie de la commission au profit des gérants sous-jacents. Une chose est claire: sélection des hedge funds est compliqué et la tâche se complexifie continuellement avec le développement des marchés financiers. Nous couvrons l’ensemble des stratégies hedge fund existantes dans le troisième chapitre du livre. Il couvre plus de 20 stratégies en pas moins de 170 pages. Ces chiffres montrent la complexité de ce type d’investissement. Tout investisseur est capable de comprendre les principes d’une stratégie sur base de quelques lignes, mais la réalité complique la donne. Elle demande plus de réflexion et de compréhension pour percevoir les risques réels. Tout investisseur direct dans des hedge funds devrait être à même d’illustrer chaque stratégie, si bien que le recours à des spécialistes semble nécessaire. Ceci explique que de plus en plus d’investisseurs non spécialisés considèrent l’utilisation de bétâ en hedge funds afin de proposer une alternative au client, ceci au dépend de la performance finale. Dans notre ouvrage nous présentons l’industrie des hedge funds depuis sa création. Nous nous attardons sur les fondements de l’industrie avant de passer à son développement et sa présence mondiale aujourd’hui. Les hedge funds offrent toujours autre chose que l’industrie classique. Le nombre élevé de stratégies disponibles et de participants dans l’industrie que cette industrie arrive aujourd’hui dans une phase de maturité et que chaque investisseur devrait pouvoir y trouver son bonheur. Pour le faire il est cependant indispensable de se former ou de recourir à des conseillers compétents dans le domaine. Ce n’est pas la même chose d’acheter une action, une obligation ou un fonds d’investissement classique que d’investir dans des hedge funds. Les structures sont plus petites, le flux d’information est moindre, la liquidité est généralement limitée, mais surtout les stratégies d’investissement appliquées par les gérants de hedge funds sont complexes et, dans tous les cas, personnelles ou plutôt personnalisées. Chaque gérant gérera son portefeuille selon ses règles propres. Il est clair qu’il y aura plus de ressemblance entre deux fonds qui appliquent une stratégie identique qu’entre deux fonds qui appliquent des stratégies différentes, mais chaque gérant de fonds appliquera la stratégie selon son propre processus d’investissement. Il construira un portefeuille qui lui est spécifique en termes de profil de risque et de rendement attendu. Une multitude d’éléments tels que la diversification (géographique, sectorielle et par nombre de positions), la couverture de certains risques, la présence sur certains marchés, etc. devront été déterminés un par un et ils devront être suivis dans le temps. Pour considérer des investissements dans des hedge funds, il faut connaître chaque stratégie en détails et pouvoir différencier l’ensemble des gérants actifs dans la stratégie de leurs paires et choisir le fonds désiré en connaissance de cause et pas uniquement sur base d’une performance passée ou d’un bon contact. 4. Et demain? L’industrie des hedge funds a fortement grandit au cours de la dernière décennie, mais elle reste petite par rapport au reste du monde de l’investissement. Le graphique ci-joint reprend la taille de l’industrie des hedge funds par rapport à d’autres classes d’actifs. Ce qui est intéressant dans ce graphique, ce n’est pas tellement les chiffres de taille absolue, mais la petite taille relative de l’industrie des hedge funds. Les chiffres rapportés sont basés sur diverses études publiées en 2006 et 2007. Les hedge funds ressortent comme marginaux par rapport aux actifs mondiaux, par rapport aux actifs long only globaux (sommes des fonds de pension, des fonds communs et des sociétés d’assurance) mais également par rapport à ces trois catégories prises séparément (fonds de pension, fonds communs et sociétés d’assurance). Alors qu’il y a cinq ans j’écrivais que le "stade de développement actuel de l’industrie des hedge funds est comparable à celui des fonds communs de placement il y a une dizaine d'années" et que "la croissance de l'industrie des fonds communs est un bon indicateur du potentiel de croissance de l'industrie des hedge funds", la situation a fortement évolué. Les hedge funds se sont standardisés, la plupart des investisseurs ont une allocation aux hedge funds atteint jusqu’à 20% pour les plus audacieux. L’industrie a doublé de taille en quelques années et elle se rapproche d’une phase de maturité. Les perspectives futures de l'industrie restent aujourd'hui favorables, en grande partie parce que les investisseurs institutionnels allouent une part de plus en plus importante de leur portefeuille à des hedge funds, ce qui incite de nombreux fonds à offrir une plus grande transparence. Estimation de la taille de diverses classes d’actifs (en trillions) GRAPHIQUE VOIR JOURNAL Source: Introduction aux Hedge Funds, D. Capocci, Economica, Mars 2010, 550p Il est naturellement difficile de prévoir l’évolution d’une industrie, mais l’analyse de l’évolution de l’industrie américaine des hedge funds et de son équivalent européen nous permet de situer les différentes parts de l’industrie des hedge funds dans un graphique d’évolution. Selon notre théorie, l’évolution se fait en quatre étapes: - émergence: l’apparition de marchés financiers entraîne l’émergence d’opportunités d’investissement dans lesquelles les gérants les plus audacieux vont investir. Cette phase dure entre 3 et 5 ans dans les marchés actuels (elle était plus longue dans le passé) ; - démarrage: la phase de démarrage constitue une phase clé dans le développement d’une industrie (ou d’un de ses composants) car ce sont les premiers signes d’un développement futur rapide. Il ne s’agit plus de quelques exceptions qui se distinguent dans un marché spécifique, mais d’un début de croissance durant lequel les pionniers et leur qualité seront prépondérants quant à la suite du développement de l’industrie. Cette phase relativement courte dure entre 3 à 5 ans ; - rattrapage: comme son nom l’indique, cette phase de croissance rapide "rattrape" le retard accumulé lors des premières phases de développement relativement lentes. Le succès de quelques-uns va attirer un plus grand nombre de gérants à créer leur propre produit d’investissement. Cette phase relativement rapide est réalisée en 5 à 7 ans ; - consolidation: après une phase de croissance rapide, l’industrie entre dans une phase de consolidation de l’industrie dans laquelle les choses évoluent moins rapidement que par le passé, mais dans laquelle la croissance est toujours présente. Cette phase dure entre 5 et 10 ans au minimum. Le graphique illustre notre vision de l’industrie des hedge funds. Alors que les États-Unis sont les marchés les plus développés, suivis de près par l’Europe, les marchés émergents ont un retard à rattraper. L’Asie est le marché qui offre le plus de choix et la croissance, elle se situe dans une phase de rattrapage. L’Amérique latine est encore en période de démarrage, même si le marché local est plus établi que le marché des fonds offshore. L’Europe de l’Est est juste derrière. Ce marché reste largement dominé par des pionniers. L’Afrique est entrée en phase d’émergence récemment. L’avenir est repris dans la partie droite du graphique. Diverses possibilités théoriques existent: 1. croissance rapide: la phase de consolidation peut être suivie d’une phase de croissance rapide. Il s’agit en quelque sorte d’un second souffle de croissance. Après avoir connu une phase de consolidation, l’attrait global des investisseurs pour l’industrie peut relancer la croissance de l’industrie à des taux de croissance élevés ; 2. consolidation persistante: la phase de consolidation peut continuer. On redescend ainsi lentement le long de l’axe de diversification avant de remonter, lorsque la phase de consolidation persistante se termine ; 3. désintérêt: l’intérêt des investisseurs pour l’industrie peut également diminuer fortement, ce qui entraînerait une baisse importante de la diversification, sans mettre en péril la survie des meilleurs gérants. En 2008, nous écrivions que la phase la plus probable se situe certainement entre les phases 1 et 2, l’industrie devant continuer à se développer et à se consolider. La crise de 2008 nous incite à nuancer cette conclusion. La situation réelle se situe plutôt entre une consolidation persistante et un désintérêt. Les difficultés de la majorité des fonds dans la crise entraîne un désintérêt pour certains investisseurs, mais la règle est plutôt une consolidation du positionnement: les investisseurs réduisent quelque peu leur allocation et restent en phase d’attente afin de regagner la confiance de l’industrie. Évolutions possibles de l’industrie des hedge funds GRAPHIQUE VOIR JOURNAL Source: Introduction aux Hedge Funds, D. Capocci, Economica, Mars 2010, 550p 5. Conclusion Tout comme d’autres intervenants du monde financier, les hedge funds reviennent de loin. Ils sont cependant toujours là. Le monde est aujourd’hui plus complexe qu’il ne l’a jamais été et il évolue constamment. Les meilleurs gérants évoluent avec leur époque et se distinguent clairement dans le temps. Nous désirons terminer cet article en soulignant comme cette industrie peut être poassionnante. Ces fonds spéculatifs comme on les appelle également sont différents et la différence inquiète toujours. Ceux qui ont le droit de faire quasiment tout et n’importe quoi pour faire de l’argent mais qui, dans la grande majorité des cas, le font suivant un code de l’éthique dans un monde ou l’on ne peut gagner sur le long terme que si on travaille de gagnant-gagnant avec les entreprises dans lesquelles on investi. L’industrie des hedge funds était intellectuellement intéressante il y a quelques années, lors de la parution de la première version de cet ouvrage. Elle a fortement évolué depuis et est au moins tout aussi intéressante aujourd’hui. Qu’en sera-t-il d’ici quelques années? L’industrie va continuer à se développer. Ce développement se fera probablement de plus en plus vite. Il n’est pas sûr que le grand public aura aisément accès à ce genre de produits d’investissement, mais il est clair que ceux qui continueront à analyser l’industrie en détails, ceux qui travailleront d’arrache-pied pour comprendre les stratégies d’investissement et leur place dans le monde actuel et dans des portefeuilles d’investissement devraient pouvoir profiter de ce développement et continuer à s’enrichir, non seulement financièrement, mais également intellectuellement. |
Retour début de page