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Le Mensuel d’AGEFI Luxembourg |
| Monthly report of AGEFI Luxembourg |
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| Mensuel : | Edition de juin 2010 |
| Rubrique : | Economie/Conseil |
| Titre : | Performances relatives ou absolues |
| Article : | Un rapport récent de Lipper FMI(1) nous informe que les ventes des fonds absolute et total return ont augmenté considérablement cette année en Europe, atteignant au cours du premier trimestre des montants pratiquement équivalents à ceux atteints sur la totalité de l’année dernière. Selon Lipper, ce type de fonds a été particulièrement attractif en raison des faibles taux d’intérêt, des incertitudes économiques et de la volatilité des marchés actions. Ce regain d’intérêt pour ces stratégies nous incite à examiner la problématique entre deux objectifs bien distincts: la recherche de la performance relative ou celle de la performance absolue.
Une écrasante majorité de l’univers de la gestion d’actifs vise bien évidemment le premier objectif, quelle que soit la classe d’actifs utilisée pour ce faire. C’est le domaine du benchmark tout puissant. C’est aussi celui du risque relatif. Le benchmark, indice de référence simple ou composite, est supposé représenter les risques d’un portefeuille géré, et sa détermination joue un rôle essentiel dans la performance du portefeuille. En effet, différentes études concluent généralement que plus de 90% de la performance d’un portefeuille proviennent des choix d’allocation initiale. La construction d’un portefeuille en fonction d’un benchmark permet de fixer des objectifs en termes d’exposition au risque systématique. Le benchmark sert également à évaluer la performance du portefeuille et la qualité du gérant par rapport à l’objectif poursuivi, d’où le terme de performance relative. Ainsi, une performance de –55% d’un portefeuille ou fonds d’actions européennes sur la période allant de mai 2007 à mars 2009, peut être considérée, par le gérant comme une excellente performance en termes relatifs, puisqu’elle a permis de "battre" le benchmark (représenté par le Stoxx 600). Si en plus, la tracking error, mesurant la volatilité de l’écart de performance entre le portefeuille et son benchmark, a été faible, la satisfaction est totale (au moins du côté de l’offre) car l’objectif pleinement atteint. Et c’est ici que le bât blesse, au vu des performances (principalement négatives) réalisées par les indices actions depuis 10 ans! Aussi, dans ces conditions, il n’est pas étonnant que d’autres types de fonds, affichant d’autres objectifs, connaissent une considération croissante, tirés par une demande toujours plus importante. Car si la gestion en valeur relative permet généralement d’obtenir les expositions requises, des investisseurs toujours plus nombreux poursuivent néanmoins d’autres objectifs, en particulier la recherche de performances absolues (et donc positives), sur une certaine période, et ce, quelle que soit l’évolution des marchés. C’est le domaine du risque absolu. Dans ce type de fonds, les processus de gestion, bien que très variés, consistent à limiter les expositions aux marchés – les betas – par une gestion active (qui se traduit selon les cas par du stock picking, de la couverture, du market timing ou des processus d’allocation dynamique), de façon à dégager des performances positives, et si possible de l’alpha. La terminologie anglo-saxonne introduit une nuance dans cet objectif, en parlant d’absolute return ou de total return. Bien qu’ils visent le même objectif, c’est-à-dire préserver le capital et générer des performances positives sur un horizon de temps donné, ces 2 types de fonds font apparaître quelques différences essentielles, et il est très important de comprendre pleinement leur politique d’investissement et leur profil de risque, tant les produits de cette catégorie sont multiples. Les fonds total return sont généralement des fonds long only qui opèrent dans un environnement liquide, flexible et non restrictif, et présentant peu de corrélation avec les marchés actions. Dans certains cas cependant, ces fonds ne sont pas complètement immunisés des risques de marchés et conservent une part de directionnalité. En fonction de leur politique d’investissement, ils peuvent investir dans une large gamme d’actifs qui leur permet de répartir le risque et de pratiquer une gestion dynamique de leur exposition. Leur objectif de minimiser les pertes en capital implique qu’ils ne seront pas aussi performants que les fonds long only en cas de forte hausse des marchés. Ce sont des produits, opérant généralement dans un cadre UCITS III, et qui peuvent être utilisés comme fonds de portefeuille. Les fonds absolute return font souvent référence à des hedge funds (ou fonds de hedge funds). De ce fait, ils opèrent généralement dans des environnements moins liquides, plus complexes, moins régulés, et leurs profils de risque sont habituellement plus élevés que ceux des fonds total return. En théorie, les mouvements des marchés ne devraient pas impacter leurs performances. Pour ces raisons, ils ne conviennent qu’à des investisseurs avertis qui peuvent les utiliser à titre de diversification dans le cadre d’une approche core-satellite. Mais comme nous avons pu le constater, le simple fait d’intégrer l’appellation "absolute ou total return" dans l’appellation d’un produit, et la seule volonté de dégager des performances positives ne suffisent pas, dans des périodes de fortes volatilités des marchés, à atteindre cet objectif. Certains de ces fonds ont eux aussi engendré des déconvenues, l’obtention de la performance absolue n’étant pas garantie! Quoiqu’il en soit, la performance absolue peut être considérée comme une philosophie d’investissement(2), opposée à celle de la performance relative. Elle peut être obtenue en utilisant des outils ou techniques spécifiques qui privilégient la limitation des pertes. C’est en cela que l’on utilise parfois le terme de gestion asymétrique, qui décrit son implémentation à travers la préférence pour les performances positives sur les performances négatives. Finalement, la différence fondamentale entre les deux modèles de gestion repose sur la façon de déterminer et gérer le risque. Définir le risque comme risque relatif signifie que la position neutre est investie dans le benchmark. Par conséquent, le gérant d’un fonds d’actions arbitrant les actions pour le cash augmente son risque relatif (la probabilité de sous-performer son benchmark augmente). Par contre, le même mouvement dans le cadre d’un fonds absolute ou total return provoque une réduction du risque absolu, puisque la probabilité de perdre de l’argent diminue. A chacun de faire ses choix, mais il nous semble intéressant de rappeler un des enseignements de Benjamin Graham, considéré comme le père de l’analyse financière: "l’essence de la gestion des investissements est la gestion des risques, et non la gestion des returns". (1) Cet article est disponible sur le site www.lipperfmi.com (rubrique Hot Topics) (2) Voir “Absolute returns revisited” – Ineichen Research and Management – April 2010. Cette étude est disponible sur le site www.ineichen-rm.com Philippe Debatty, CAIA Managing Director Alternative Advisers S.A. pdebatty@alternativeadvisers.com |