Partagez
Mensuel : Edition de juin 2010
Rubrique : Economie/Conseil
Titre : Stratégie d’investissement AXA IM
L’Europe fait peur aux marchés
Article : - "C’est quoi ce qu’on entend?
- C’est le vent qui nous parle.
- Et... qu’est ce qu’il dit?
- Je ne sais pas. Je ne parle pas le vent."

L’âge de glace III, Blue Sky Studios, 2009

Il n’y a rien de plus inquiétant pour le marché que la montée de l’incertitude, surtout quand le brouhaha des commentaires plus alarmants les uns que les autres réveille des peurs bien trop récentes. Ainsi, au mois de mai, certains semblaient voir revenir de manière brutale le spectre du désastre de la faillite de Lehman Brothers. La peur d’une possible dislocation du système financier était de retour. Celle-ci prenait son origine dans la crainte que les créances sur les Etats européens, dont la solvabilité était mise en doute, soient de nature à entraîner les institutions financières européennes les plus fragiles vers une éventuelle faillite. De fait, les tensions sur la liquidité des marchés interbancaires étaient revenues (bien que de manière très modérée par rapport à il y a 18 mois), avec notamment des difficultés aiguës pour les banques européennes à obtenir des dollars. Par ailleurs, une autre inquiétude gagnait du terrain. Certains voyaient dans l’accumulation des plans d’ajustement budgétaires en Europe les prémices d’un danger pour la croissance européenne et, par contagion, mondiale. Le risque d’une rechute en récession gagnait certains esprits.

Comme toujours, ces craintes s’appuient sur de vrais fragilités et il serait donc erroné d’être trop complaisant et de ne pas écouter le marché. Néanmoins, le risque systémique paraît à ce stade exagéré. La faillite en chaîne des Etats européens n’est pas pour demain. En même temps, il est certain que les banques européennes n’ont pas fait les mêmes efforts de recapitalisation que leurs homologues américaines. De fait, le FMI soulignait dans son dernier rapport que les pertes potentielles des banques eurolandaises seraient proches de 660mdsUSD, et qu’il resterait au moins 200mdsUSD de provisions supplémentaires à passer. En ce sens, le capital levé jusqu’à maintenant (autour de 250mdsUSD) pourrait s’avérer insuffisant en dépit du fort rebond des profits.

De part leur importance, les systèmes bancaires espagnol et allemand sont considérés comme les plus sensibles. Néanmoins, dans les deux cas, il nous semble que les autorités ont pleinement la capacité de contenir un quelconque risque de système que poseraient soit les Cajas espagnoles, affectées par l’effondrement l’immobilier, ou les Landesbanken toujours aux prises avec la mauvaise qualité des produits structurés dans leur bilan. Dans le cas espagnol, la banque centrale semble prendre le taureau par les cornes, avec la prise de contrôle de Cajasur, afin de pousser à un vrai "nettoyage" du système des cajas. Aussi, n’oublions pas que la BCE a montré qu’elle était capable et disposée à fournir toute la liquidité nécessaire afin d’éviter que le système ne se paralyse et puisse déboucher sur un risque de solvabilité. Plus préoccupant, à notre avis, est l’évolution que prend le traitement des déséquilibres des finances publiques. En effet, outre le cas de la Grèce, les pays européens semblaient s’engager vers une résorption graduelle, mais déjà ambitieuse des déficits. Afin de se donner le temps de l’ajustement et lutter contre l’urgence que pouvait imposer le marché, des ressources financières considérables avaient été annoncées (720mdsEUR, potentiellement mis à disposition par l’UE et le FMI), notamment pour protéger les pays considérés comme les plus fragiles. Il semble qu’un changement de stratégie s’opère. Une course à la "crédibilité" avec les marchés et au sein de la zone semble s’être engagée. Commençant par le Portugal et l’Espagne, des plans d’ajustement accéléré s’annoncent, alors que l’Allemagne semble renoncer aux mesures de relance.

De tels ajustements vont peser sur la croissance. Il serait bien trop optimiste de penser que la dynamique de croissance forte d’aujourd’hui, tirée par l’expansion internationale, la baisse de l’euro et une politique monétaire accommodante puisse compenser des politiques budgétaires très contra-cycliques. Le risque d’une rechute de l’activité vers la fin 2010 ou en 2011, que nous voyions très faible, a donc augmenté. Est-ce que l’Europe peut entraîner le reste du monde? Oui, mais pour l’instant, nous ne pensons pas que la décélération européenne soit d’une telle ampleur qu’elle puisse casser la croissance mondiale. Le marché a toutefois du mal à vivre avec cette accumulation d’incertitudes. La réussite de l’activisme concerté de 2008-2009, qui a permis de sauver le système financier et de relancer l’activité mondiale, semble laisser la place à la crainte de l’avenir. Gérer la sortie de crise dans ce monde multipolaire semble bien difficile à appréhender. La fragilité politique et économique de l’Europe n’est pas de nature à rassurer. Dans ce contexte, il nous a semblé justifié d’adopter un positionnement plus prudent. Trop de nuages s’amoncellent pour que l’aversion au risque ne se dissipe rapidement. En même temps, la croissance nous accompagne toujours et il nous paraît donc difficile d’être extrêmement négatif. En conséquence, nous recommandons, sur les grandes classes d’actifs, un positionnement neutre sur les actions et les emprunts d’Etat, alors que nous surpondérons le crédit et sous-pondérons les matières premières.

Conjoncture encore porteuse

Cette prudence peut surprendre tant la croissance reste dynamique. Certes, il y a quelques signes de ralentissement ici et là, mais la production industrielle, un peu partout, continue son rattrapage, portée par la reconstitution des stocks, mais aussi par le redémarrage du commerce mondial. L’Allemagne et le Japon, exportateurs par excellence, en profitent avec une activité industrielle au sommet. La bonne tenue de la croissance est confirmée par les indicateurs avancés qui restent élevés dans des nombreux pays, malgré un tassement constaté en mai. Même si la conjoncture devrait rester encore solide dans les tous prochains mois, un ralentissement est à l’œuvre et le risque que 2011 soit une année moins porteuse a augmenté, notamment du fait des doutes sur la croissance européenne. Nous conservons cependant une prévision de croissance solide, mais moins rapide, aux Etats-Unis du fait d’une demande toujours contrainte par le désendettement et l’effacement d’une grande partie de la relance budgétaire. Pour les émergents, le ralentissement sera moins marqué. Aussi, la décélération sera bien venue pour les pays déjà en forte croissance, évitant un resserrement brutal de la politique économique.

Resserrement plus graduel

L’incertitude créée par les turbulences actuelles nous pousse à revoir nos hypothèses de resserrement des politiques économiques, et notamment monétaire, un peu partout dans le monde. Tout d’abord, chez les émergents, nous pensons que le resserrement se poursuivra, mais le rythme devrait se ralentir. En particulier, en Asie, hormis en Malaisie et en Inde, les craintes sur l’inflation semblent s’apaiser. La crise thaïlandaise et les tensions géopolitiques entre les deux Corées, sont venues accentuer la probabilité d’une approche plus graduelle. Même en Chine, les autorités, après avoir pris des mesures pour ralentir la poussée des prix dans l’immobilier, semblent modérer leur activisme. De fait, nous pensons que la reprise de l’appréciation du RMB sera repoussée au plus tôt à la fin de l’année. Aussi, même si cela reste notre scénario, la Fed pourrait repousser une montée des taux directeurs, prévue au 1T11. Pour la BCE, en revanche, une éventuelle hausse ne devrait pas se produire avant 2S11.

Des marchés sous pression

Accablés par la crise en Europe, on a vu chez les investisseurs une montée brutale de l’aversion au risque et, avec elle, de la volatilité. La panique a gagné le marché. On le sait, dans ces phases, les mouvements de prix sont brutaux et en général exagérés. La baisse de l’indice MSCI de la zone euro a été de 5,4% sur le mois (dont -20% pour la Grèce), alors que le crédit "investment grade" (IG) perdait plus de 30pdb. De manière concomitante, les valeurs refuges usuelles, notamment les emprunts d’Etat allemands et américains, étaient en forte demande. Le taux sur le Bund 10 ans reculait de 40pdb, pour atteindre 2,6%, un niveau encore inférieur à celui connu pendant la crise 2008-2009. Malgré les doutes justifiés que les derniers événements ont fait surgir sur la croissance future, notamment en Europe, les valorisations sont redevenues très attrayantes pour les actifs risqués.

Nous pensons qu’un rebond est possible, une fois dissipées les peurs les plus extrêmes et les investisseurs rassurés sur la pérennité d’une croissance mondiale solide. En même temps, il nous semble que le marché aura du mal à naviguer dans les eaux troublées des ajustements qui s’opèrent, notamment en termes de politiques économiques, en Europe. Il faudra un peu de temps pour retrouver des vents plus porteurs. Ainsi, la prudence nous semble être de mise durant les prochains mois au moins. En même temps, nous ne nous laissons pas gagner par le pessimisme.

C’est dans ce sens, que nous recommandons le crédit IG qui offre de nouveau une très bonne opportunité. De même, après un très fort écartement des spreads sur la dette émergente (notamment à cause de deux signatures qui nous semblaient et semblent trop risquées – l’Argentine et le Venezuela), il est intéressant d’y revenir. Par ailleurs, même si nous optons pour la neutralité sur les actions, nous continuons à maintenir comme thématique l’exposition aux valeurs qui peuvent capter la croissance mondiale, notamment chez les émergents. A cette stratégie, il faut ajouter l’effet très positif que devrait avoir la baisse du dollar sur les exportatrices européennes.


Sebastian PARIS-HORVITZ,
AXA IM
Retour début de page
Partagez