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Mensuel : Edition de juin 2010
Rubrique : Economie/Conseil
Titre : Perspectives de marché Dexia Asset Management
Trop beau pour durer
Article : Par Frédéric Buzaré, Head of Equitiy Management - Dexia Asset Management

Nous nous interrogions le mois dernier sur ce qui allait mettre un terme à la hausse des marchés d’actions. Jusqu’à présent, nous nous trouvions au coeur de ce qu’il convenait d’appeler une tempête parfaite: une embellie sur le front de la croissance et des entreprises, sans pour autant de resserrement monétaire ou même de rigueur budgétaire. Il est difficile d’imaginer la poursuite d’une combinaison aussi idéale tant d’ordre "bottom-up" que "top-down". Nous mentionnons régulièrement le risque souverain comme étant le principal risque pesant sur notre scénario de base. Il semble que le mouvement anticipé vers une hausse des rendements ne s’est pas encore produit. Mais, la crise grecque a agi comme le catalyseur depuis longtemps attendu propice au réveil des spéculateurs obligataires.

Hésitants, les marchés sont dominés par le bras de fer qui s’opère entre, d’un côté, une amélioration rapide des économies et, d’un autre côté, des pressions se faisant grandissantes pour mettre un terme aux politiques de l’argent peu cher et facile. S’agissant des économies, la production industrielle américaine enregistre sa croissance en année glissante la plus vigoureuse depuis juin 2005 et les ventes au détail outre-Atlantique ont regagné la majeure partie du terrain concédé en 2008-2009. Le dernier Livre beige de la Réserve fédérale a mis en évidence un élargissement de la reprise. En ce qui concerne le changement des politiques monétaires, les marchés d’actions sont freinés par les craintes de plus en plus marquées d’une véritable crise souveraine dans la zone euro.

Dans la mesure où la dégradation de la situation de la Grèce n’a, dans un premier temps, guère été traitée de manière décisive par les pays membres de la zone euro, un second bras de fer – opposant les gouvernements aux marchés financiers – a désormais lieu. L’absence de cohésion parmi les États de la zone euro et le manque constant de détermination à résoudre de manière appropriée les problèmes de liquidité et de solvabilité de la Grèce ont favorisé la spéculation sur les marchés financiers qui se sont engagés dans un jeu de prédiction autoréalisatrice, encouragés par les réactions à retardement des agences de notation. Le jour du règlement de comptes n’est plus très loin. En d’autres termes, l’incertitude a bel et bien fait son retour, et les marchés sont pris de nervosité à la seule pensée de cette question essentielle: les plus grands pays de la zone euro approuveront-ils d’autres sauvetages si besoin est?

La crise de la dette souveraine a atteint un stade où elle pourrait redevenir systémique, ravivant ainsi les inquiétudes de 2008 et du début 2009 à l’égard du resserrement du crédit et de la stabilité du système bancaire et réactivant une crise susceptible de finir par porter atteinte à l’ensemble de l’économie, essentiellement via le secteur bancaire. Les lourdes pertes liées à la valorisation des actifs à la valeur de marché pourraient une nouvelle fois affaiblir les ratios de capital et limiter la capacité des banques à prêter. Quelles leçons tirons-nous de cette crise? Les emprunteurs avec de fréquentes échéances glissantes sont extrêmement sensibles à l’humeur et à la confiance du marché, et ce, même s’ils sont solvables et fondamentalement solides. Les gouvernements ont toujours été considérés comme des "émetteurs sûrs" qui – contrairement aux entreprises – pouvaient se permettre de conserver une grande quantité de leur financement à court terme. Aujourd’hui, les gouvernements apprennent que les fondamentaux pourraient bien être dépourvus de pertinence pendant un certain temps si, et peu importe le moment auquel un refinancement de la dette doit intervenir, les marchés de capitaux sont gelés. Dans un super cycle d’endettement, il est important que les marchés de capitaux demeurent pleinement fonctionnels.

Dans le cas contraire, les poches d’instabilité qui se forment de temps à autre deviendront alors une composante récurrente des marchés. Bien que significatif, si le coût lié au sauvetage de la Grèce n’est pas susceptible d’être suffisamment conséquent pour déstabiliser l’ensemble de l’économie de la zone euro, la propagation du risque et une augmentation plus générale de 200-250 points de base des rendements réels dans un certain nombre de pays ne manqueraient pas de faire planer une menace sur la reprise dans toute la région. Tous les regards devraient désormais se porter sur la contagion elle-même, la crise de la dette souveraine dans la zone euro ne concernant plus seulement la Grèce. Il est difficile de savoir si une nouvelle vague de contagion est oui ou non imminente dans la mesure où celle-ci sera déterminée par la confiance des investisseurs plutôt que par les chiffres. Durant les semaines et les mois à venir, les investisseurs vont continuer à évaluer le risque d’une nouvelle hausse des rendements obligataires en Espagne et au Portugal puis, par la suite, des rendements des "gilts" après les élections au Royaume-Uni. Tout doit être fait pour éviter le risque majeur: une spirale qui empire caractérisée par une croissance atone et une détérioration des équilibres budgétaires. Il y a fort à parier que les responsables politiques sont pleinement conscients des conséquences de l’inaction après les cas de Lehman Brothers ou celui du Japon (lors de sa décennie perdue).

En regardant le bon côté des choses, l’on pourrait dés lors faire observer qu’il est remarquable que de telles inquiétudes persistantes et de plus en plus prononcées n’aient pas conduit à une correction plus sensible des marchés après leur solide hausse. Ce comportement est-il rationnel? La situation peut être examinée sous deux angles opposés. D’un côté, il semblerait que le marché voit le risque souverain aussi circonscrit qu’il considérait la crise des subprimes en 2007. Il s’agit là de l’interprétation négative. Ou, à l’inverse, les investisseurs croient fermement que la solidité des bilans des entreprises non financières tend à indiquer qu’elles sont mieux à même de résister aux turbulences des marchés. Ils sont également d’avis que la crise ne fera pas avorter la reprise mondiale et que la dépréciation de l’euro va permettre de compenser les tours de vis budgétaires. Ils partent aussi du principe que la crise va conduire à la mise en oeuvre des réformes structurelles attendues depuis longtemps et que, en définitive, il s’agit d’un mal nécessaire. Paradoxalement, la crise est intrinsèquement susceptible de propulser l’Union européenne à un niveau supérieur et de conduire à une intégration budgétaire et économique plus optimale. La crise se devant absolument d’être évitée au sein de la zone euro, un cadre de référence de lutte contre la crise et l’effet de contagion de celle-ci est nécessaire.

Les investisseurs, encore traumatisés, ont un esprit binaire et ne voient que deux façons de sortir de la crise: la déflation ou le défaut. Ils tendent à sous-estimer la réforme comme troisième option. A court terme, nous pensons que le risque souverain va continuer de jouer les trouble-fêtes et, dans le même temps, que les indicateurs avancés vont désormais commencer à montrer des signes de modération. En bref, dans la mesure où le marché semble devoir demeurer sous pression, la patience est de mise jusqu’au retour d’un certain optimisme, un changement peu susceptible d’intervenir à brève échéance. Afin de servir d’impulsion à une réponse politique décisive, la situation se doit encore d’empirer avant de s’améliorer. Nous continuons de penser que les marchés se comporteront mieux dès lors que des réponses et des indications auront été apportées aux questions clés. Même si les marchés sont susceptibles de se stabiliser à partir de maintenant, il s’agit moins là d’un problème de fondamentaux que de confiance et le marché obligataire va avoir besoin de trouver de nombreux nouveaux investisseurs et très rapidement! Dans ce contexte de crise, la valorisation devient dépourvue de signification et nous ne serions pas surpris d’observer certaines "sur"réactions. Par la suite, un autre bras de fer pourrait s’engager entre, d’un côté, l’essoufflement de la reprise économique et, de l’autre, le regain de confiance dans le système financier et la solidité de l’union monétaire.

Le risque de contagion

Compte tenu de la récente évolution des obligations d’État portugaises et espagnoles, le risque de contagion semble avoir déjà pris corps. Le sentiment d’urgence, comme en ont témoigné les propos de la chancelière Angela Merkel – "Nous ne pouvons pas permettre que des États tombent dans le même piège que Lehman Brothers" – souligne la crainte de voir d’autres pays périphériques se diriger à grands pas vers une situation identique. Acculés, les États membres de l’Union européenne ont fini par agir de manière décisive. La Grèce ne sera pas confrontée à des difficultés de financement au cours des trois prochaines années mais, dans l’intervalle, se devra de travailler d’arrache-pied pour résoudre ses problèmes budgétaires. Il reste encore à voir si un dispositif financier pour la Grèce, même conséquent, sera suffisant pour endiguer la contagion. Dans la mesure où ces fonds sont subordonnés à des conditions, les marchés vont garder un oeil attentif sur la capacité de la Grèce à mettre en oeuvre ses mesures d’austérité et sur la viabilité sociale de ces mesures. L’Espagne est le prochain pays à devoir se retrouver au centre de la tourmente, et ce, même si sa situation est sensiblement différente.

Le problème n’est pas la dette publique ou le déficit budgétaire, mais plutôt l’endettement des ménages. La résistance de l’Espagne va être mise à l’épreuve lorsque 16 milliards d’euros d’emprunts d’État vont arriver à échéance en juillet, et au même moment où le pays a besoin de lever environ 40 milliards d’euros. Les investisseurs sont effrayés par les commentaires en provenance d’Allemagne appelant l’Union européenne à adopter une "procédure d’insolvabilité ordonnée" qui permettrait de s’assurer que les créanciers participent à tout futur plan de sauvetage et qui ferait peur au marché en les faisant croire que les responsables politiques offrent juste une assistance jusqu’à ce qu’une restructuration puisse être réalisée en bonne et due forme. Si la situation se dégrade, la possibilité de voir la Banque centrale européenne acheter directement de la dette souveraine sur le marché secondaire ne peut être écartée. Même si la BCE se refuse à explicitement monétiser les déficits budgétaires, elle pourrait faire valoir que sa motivation pour acheter des obligations d’État n’est pas de financer les déficits publics, mais plutôt de contribuer au maintien de la stabilité financière, ce qui, en fin de compte, est l’objectif de toute banque centrale. Peut-être le feuilleton de l’assouplissement quantitatif va-t-il se voir ajouter un nouveau chapitre avant la fin de la crise.

L’évolution macroéconomique n’est pas le problème

La crise de la dette souveraine a éclipsé la poursuite de la reprise économique mondiale qui, pourtant, gagne en vigueur, particulièrement aux États-Unis. Le dernier indice PMI de Chicago s’est révélé être très bien orienté et les composantes laissent à penser que la reprise est durable. Si la première phase de la reprise a été tirée par les stocks et, ce faisant, perçue comme peu susceptible d’être pérenne, d’où les craintes d’une possible récession à double creux, les investisseurs ont mésestimé l’impact indirect durable sur l’économie. Les stocks font partie d’un cycle vertueux dans lequel l’augmentation de la production se traduit par une hausse de l’emploi et des revenus qui, à son tour, stimule la demande et la production. Les responsables politiques semblent moins inquiets à l’égard d’une double récession et trois secteurs (le marché du travail, l’immobilier et le crédit bancaire), au sein desquels la Réserve fédérale souhaite observer un redressement s’inscrivant dans la durée, montrent des signes d’embellie.

Ne pas parier contre les entreprises américaines

Dans l’ensemble, les statistiques économiques outre-Atlantique ont connu une amélioration plus importante que celle à laquelle s’attendaient la plupart des économistes. Effectivement, la première économie mondiale a fait l’objet de la plus importante révision à la hausse de ses prévisions de croissance du PIB nominal qu’aucune autre région majeure depuis novembre 2008 et l’écart de croissance depuis la reprise économique ne cesse de se creuser entre les États-Unis et la zone euro. L’Europe est désormais perçue comme un possible nouveau Japon ("le malade du monde") et les inquiétudes se portent désormais sur le potentiel de croissance en 2011. C’est la raison pour laquelle l’attention du marché va maintenant se porter sur le potentiel de croissance de la zone euro, et plus seulement la situation de la Grèce.

Quel potentiel de croissance pour l’Europe?

Nous avons régulièrement désigné la médiocrité des perspectives de croissance de la zone euro comme le principal frein à long terme pour les niveaux de valorisation des actions européennes. Les investisseurs devraient vraiment commencer à intégrer un peu plus dans les cours la poursuite de la dynamique de déflation par la dette. Rogoff et Reinhart ("This Time is Different: A Panoramic View of Eight Centuries of Financial Crises") ont montré que lorsque le ratio dette/PIB dépassait 90%, il semble se produire une réduction de 1% environ de la croissance du PIB. Ces auteurs et d’autres laissent entendre que cela pourrait être dû au fait que le coût de la dette publique supplante l’investissement productif privé. L’on pourrait dès lors être conduit à s’interroger sur les perspectives de croissance à moyen terme, mais l’examen des phénomènes passés d’importante consolidation budgétaire n’incite pas à un pessimisme excessif. Il existe au moins sept exemples en Europe au cours des trente dernières années de réduction de 10% ou plus des déficits et, dans tous les pays exception faite de la Grèce, la croissance s’est accélérée.

Au nombre des principaux facteurs de succès figurent notamment la réduction des dépenses plutôt que la hausse des impôts et un large consensus social soutenant la rigueur budgétaire. Les pays scandinaves ont été confrontés à une situation similaire au début des années 90. Ils ont pris des décisions courageuses et l’économie suédoise est aujourd’hui l’une des plus vigoureuses d’Europe, forte d’entreprises à la pointe du progrès dans l’industrie et la technologie. Pour l’heure, il est encore difficile de se prononcer sur la zone euro. Le consensus actuel table sur une croissance de 1,5% du PIB pour la zone euro en 2011. Ce chiffre pourrait être menacé et, estimant que les investisseurs vont de plus en plus se focaliser sur le coût que l’austérité budgétaire pourrait avoir sur la croissance à l’avenir, nous allons continuer de demeurer à l’écart des pures entreprises domestiques au sein de la zone euro.

Source: Dexia Asset Management
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