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Mensuel : Edition de juin 2010
Rubrique : Economie/Conseil
Titre : Crise des émetteurs souverains, réforme de la régulation, remontée de l’aversion au risque, croissance économique molle,...
Les défis des secteurs des banques et assurances
Article : Par Claude Costa, Kredietrust Luxembourg*

Quel est l’état des lieux? Comment appréhender des investissements dans le contexte actuel dans les secteurs banques et assurances?

Etat des lieux: où en sommes nous et quels sont les éléments qui pèsent sur le secteur bancaire?

Les inquiétudes des risques souverains et ses contagions potentielles sur l’ensemble des zones géographiques demeurent actuellement l’élément phare du moment. Ceci s’est traduit par une nette remontée de l’aversion au risque ainsi que des primes de risque sur les actions en général, notamment sur celles les plus sensibles au cycle économique. Malgré la mise en place d’un package d’aide européenne de 750 milliards d’euros, destiné à prévenir des risques de liquidité, la persistance de la volatilité des marchés sous entend qu’il y a un réel défaut de résolution fondamentale et d’un manque de coordination des politiques économiques au sein de l’Europe.

Bien que nous n’anticipons pas un renouveau de la crise post Lehman Brothers ayant entraîné de gros dysfonctionnements du marché interbancaire, les récentes tensions sur les spreads indiquent que le niveau de stress sur le secteur bancaire est en train de monter. Cette remontée de l’aversion au risque entraîne ainsi une hausse des coûts de financement des banques. Globalement, le fait que certains pays d’Europe se retrouvent acculés au pied du mur a nécessité la prise de mesures de politiques économiques d’austérité pouvant potentiellement avoir des impacts sur la croissance en Europe.

L’année 2010 est chahutée par des réformes de régulation importantes à venir…

Outre les impacts de la crise de la dette souveraine, le secteur bancaire est toujours plongé dans de nombreuses incertitudes relatives à la régulation entre d’un côté les réformes aux Etats-Unis impliquant de nouvelles contraintes aux banques et de l’autre l’arrivée de Bâle 3. Ces derniers aspects sont très importants et suscitent de l’incertitude pour la plupart des banques qui, du coup, suspendent leurs décisions quant aux octrois de crédits ainsi que sur leur politique de versement de dividendes futurs jusqu’à que soit connues les nouvelles règles du "jeu".

Au vu de ces mesures plutôt défavorables pour le secteur, les banques vont tenter de compenser en partie l’impact de ces mesures en essayant de transférer les coûts aux clients et en baissant les niveaux de compensation des front office. Le marché craint que ce manque de coordination des autorités politiques européennes et des régulateurs augmentent les risques d’erreur de politique et d’excès de régulations. Ceci aurait des implications négatives pour l’industrie bancaire entière et donc sur le rendement des fonds propres (RoE) qui devrait se tenir à un niveau de 10-12% à horizon ans vs 15-16% pré crise.

Est-ce que toutes les banques toutes zones géographiques confondues seront impactées de la même manière?

En comparant les niveaux pré crise de RoE et ceux estimés par Bâle 3, on peut distinguer que les perdants sont l’Europe et les Etats-Unis et les grands gagnants les pays émergents essentiellement en Asie. Plus précisément les autorités politiques de ces derniers vont chercher à minimiser les impacts négatifs des législations globales. En effet, cette incertitude régulatoire tant au niveau de Bâle 3 qu’au niveau national , sera de nature à entretenir un mauvais momentum sur les banques se traduisant par un faible engouement de la part des investisseurs et donc des multiples de valorisation qui restent sous pression. Mis à part les incertitudes sur les risques souverains et de la régulation, il apparait néanmoins que les fondamentaux se redressent avec des résultats au premier trimestre 2010 globalement nettement meilleurs qu’attendus. Ceci s’est particulièrement vu dans les performances des banques d’investissement en trading FICC (Fixed Income Currency Commodities) où des acteurs tels que Deutsche Bank, Credit Suisse, BNP Paribas, Barclays en Europe et aux Etats-Unis, Citigroup, JP Morgan et Goldman Sachs excellent. De même, on a assisté à une nette amélioration de la qualité des actifs avec la baisse des provisions et des créances douteuses surtout aux Etats-Unis, ce qui est très encourageant.

Dans ce contexte d’incertitude, comment orienter ses investissements dans le secteur bancaire?

Difficile de voir émerger une nette tendance, mais il semble judicieux de porter son choix sur des acteurs diversifiés et de taille importante. La composante marchés émergents demeure une notion fondamentale. Depuis le début de la phase de correction, des banques comme Standard Chartered et HSBC se sont très bien comportées car ce sont des sociétés qui sont devenues des acteurs incontournables dans des régions prometteuses et dont le RoE est nettement supérieur à la moyenne des banques européennes et de niveau soutenable. Un titre comme Banco Santander , solidement capitalisé, s’est vu fortement sanctionné dans la correction à cause de son marché domestique mais les investisseurs oublient le joyau que représente le Brésil.

A souligner également un titre comme Crédit Suisse qui représente un leader dans le Private Banking et la banque d’investissement, et est parfaitement bien capitalisé avec une rentabilité sur fonds propres très attractive et soutenable.

Le secteur des assurances affronte-t-il également de nombreux défis?

Le secteur des assurances est soumis à une vaste réforme régulatoire appelée Solvency 2. En effet, l’incertitude relative à cette réforme est grande avec des divergences de point de vue entre la Commission Européenne et les propositions des superviseurs européens (Ceiops). Les propositions de la Commission Européenne apparaîtraient plus souples que celles du Ceiops.

Quelles sont les modifications principales de Solvency 2?

Ce futur modèle sera plus basé sur le risque des assureurs et avec un horizon de temps réduit à 12 mois, ce qui d’office pénalisera la détention d’actions pour un assureur. Ce modèle sera finalisé courant 2011 pour une application prévue fin 2012 et vise à améliorer la gestion de leurs risques. Il sera établi, comme base fondamentale, que le niveau de capital minimum serait défini comme étant le niveau de capital requis pour avoir une probabilité de défaut de 0.5% à un horizon de 1 an. Selon S&P ce risque de défaut correspondrait à une notation de BBB. Qui plus est, cet horizon de 1 an retenu est par nature très inférieur à celui de la gestion financière des compagnies d’assurance. Cet horizon court pose problème car il pénalise notamment la détention de portefeuilles d’action, dont la performance à un horizon de 12 mois reste très volatile alors que la performance annualisée sur plus longue période l’est moins. Ainsi, la détention d’actions est pénalisée de manière structurelle par Solvency 2, ce qui favorise la détention de portefeuilles obligataires. Diverses études réalisées par AXA démontrent qu’un placement en actions serait désormais 6 fois plus consommateur en capital qu’un placement dans une obligation d’entreprise de notation AA et de duration 5 ans.

Ces incertitudes régulatoires sont elles issues des divergences entre la Commission Européenne et le Ceiops?

Oui clairement, si la proposition émanant du Ceiops était retenu, cela pourrait entraîner une augmentation de capital forte à travers le secteur des assurances à cause de la chute des marges de solvabilité provoquées par ces modifications. Les divergences principales entre le Ceiops et la Commission Européenne relèvent de l’augmentation importante de capital relative aux risques des placements. S&P estime que la version du Ceiops pourrait entraîner une augmentation de 70% du besoin en capital des assureurs (l’Assurance Vie étant plus touchée que la non vie). Par exemple , les propositions du Ceiops exigeraient une évolution du besoin en capital par rapport à celle de la Commission Européenne de l’ordre de +350% !!! sur les risques de marché d’obligations d’entreprises et de +41% sur les risques de marché sur les actions.

Quelles conséquences potentielles pour le secteur assurance en terme de gestion financière?

Ce modèle calibré sur un an va forcément pénaliser la détention d’action vers un standard de 5%, certains pourront aller jusqu’à 7/8%. Cela dépendra notamment du niveau de taux garantis en assurance-vie ou si les engagements sont très longs sans possibilité de sortie anticipée. Dans ce cadre là, la charge requise en capital supportée par les actionnaires est plus faible. Les conséquences indirectes sont nombreuses, notamment en terme de politique de réassurance où face à une augmentation de capital plus importante pour certains acteurs, ces derniers pourraient augmenter leur demande de couverture en réassurance. Il est probable que ce mouvement provienne plutôt des petits acteurs. L’impact au niveau des réassureurs sera important car le niveau de rating sera fondamental puisque cette variable permettra de déterminer l’importance de la charge en capital. Ainsi les réassureurs les mieux notés (note AA) tels que Munich Re devraient être favorisés. Il est fort probable que la mise en place de Solvency 2 incite certains réassureurs à viser une telle notation.

Augmenter nettement les exigences en capital va avoir un impact probable sur les tarifications clients

Cet impact sera d’autant plus important pour les petits et moyen acteurs du secteur de l’assurance. La transmission de cet impact aux clients finaux sera importante pour les groupe Mutualistes en France qui n’ont pas accès aux marchés des capitaux. Sauf fusionner entre eux, émettre de la dette hybride, transférer plus de primes aux réassureurs, il y aura un impact tarifaire loin d’être négligeable. Les prix de nombreux produits d’assurance-vie pourraient augmenter de 20 à 30% et les prix des produits à longue duration du style retraite pourraient augmenter de l’ordre de 30 à 50%. Cela devrait amener les assurés à accroitre leurs versement de 50% afin de maintenir une rente similaire. Les augmentations tarifaires des assurances dommage devraient s’accroître d’au moins 5% selon le niveau de consommation de capital.

Au vue de ces bouleversements, quels seront les acteurs pénalisés et ceux qui évolueront le mieux?

En premier lieu, les acteurs de taille supérieure seront avantagés par rapport aux autres, et notamment ceux qui bénéficient d’une diversification tant géographique que par type d’activité, les acteurs de taille supérieure , diversifiés, ayant une exposition actions limitée et des engagements au passif assez courts et/ou avec peu de garanties accordées aux clients en assurance vie devraient être favorisés. Des sociétés orientées assurance vie telles que AXA ont réduit leur exposition actions nettement et tentent de croître leur présence dans des zones émergentes afin de réduire leur dépendance aux marchés français et américains. Allianz, à l’inverse plutôt orienté assurance dommage bénéficie également d’une diversification géographique. Par contre, tout le monde ne sera pas logé à la même enseigne car les normes Solvency 2 pourraient potentiellement pénaliser les compagnies européennes au détriment de leurs concurrents asiatiques et américains. Du coup cela pourrait engendrer une distorsion de concurrence entre un acteur européen opérant par exemple en Asie ou aux Etats-Unis, qui ne sont pas, eux, soumis aux même contraintes règlementaires. Les négociations en cours devraient vraisemblablement tenir compte de cet aspect pour ne pas pénaliser les compagnies européennes dans leur expansion internationale.

Quoiqu’il en soit, la marge de solvabilité qui sera imposée par Solvency 2 sera sans nul doute très sensible aux évolutions de la volatilité des marchés actions qui devrait rester structurellement plus élevée dans les années à venir. Par contre, d’un point de vue global, ces modifications seront de nature à clairement inciter les compagnies d’assurances à investir dans des obligations corporate au détriment des actions. Ce qui aurait pour conséquence que les entreprises auraient ainsi plus de facilité à émettre de la dette que de lever des capitaux et donc accroîtront leur endettement et donc leur risque in fine.

* Claude Costa, Master, CEFA
Senior Portfolio Manager
Head of Personal Asset Management
Kredietrust Luxembourg
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