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| Mensuel : | Edition de février 2010 |
| Rubrique : | Finance/Economie |
| Titre : | Les performances des hedge funds en 2009 |
| Article : | L’environnement catastrophique qu’ont connu les marchés dans leur ensemble en 2008, et l’industrie des hedge funds en particulier, ont fait place à une année 2009 qui est considérée comme celle du recouvrement, au moins en ce qui concerne cette industrie. Comme nous l’avions écrit dans un précédent article en février dernier(1), les inefficiences de valorisation des actifs étaient telles que les opportunités attendues étaient très importantes pour les meilleurs des survivants. De même, l’environnement des marchés devait finir par se normaliser, notamment au niveau de la liquidité, favorisant les stratégies "bottom-up".
Force est de constater que ces prévisions se sont réalisées, puisque les performances affichées sont à première vue impressionnantes: 20,12%, soit la meilleure performance annuelle depuis 10 ans pour le HFRI Fund Weighted Composite Index (a), indice néanmoins non "investissable". Si l’on observe maintenant les performances des indices de fonds de fonds, nous pouvons constater que l’Edhec Risk - Funds of Funds Index (b), indice le plus représentatif de cette catégorie, et plus en phase avec les investissements habituels, a dégagé une performance de 10,71%, soit légèrement moins que le HFRI Fund of Funds Composite Index (11,55%). La différence entre l’indice de l’Edhec (b) et l’indice HFRI (a), quasi du simple au double, est la plus importante jamais constatée depuis début 1997, et provient d’un biais du survivant particulièrement important l’année dernière. En effet, les indices HFRI, comme la plupart des autres fournisseurs d’indices, ne prennent en compte que les performances qui leur sont effectivement communiquées par les hedge funds. Or, ceux-ci cessent parfois de le faire pour différentes raisons qui sont généralement négatives (mauvaises performances, remboursements, faillites, clôtures, fusions, …). C’est ce qu’on appelle le taux d’attrition (littéralement, le taux de disparition des fonds dans les bases de données), dont on estime qu’il a concerné environ un tiers des hedge funds en 2009. Il en résulte que les performances affichées par les indices de hedge funds, sont surestimées par rapport aux indices de fonds de hedge funds, dans la mesure où les premiers ne vont conserver dans leur base que les meilleurs des fonds, alors que les fonds de fonds ne peuvent pas se débarrasser aussi facilement de leurs investissements moins performants. Mais cet écart de performance se justifie également parce que les indices HFRI englobent des fonds de petites tailles, généralement plus performants, et que le type de pondération des constituants utilisé pour calculer les performances est l’équipondération. Si l’on observe le HFRX Global Hedge Fund Index (c), indice "investissable", les performances sont de 13,40%. La sous-performance de près de 7% par rapport à l’indice HFRI (a) - la pire en termes historiques – se justifie essentiellement par le biais de sélection, qui rend les comparaisons difficiles. En termes de stratégies, nous constatons un renversement complet des résultats observés en 2009, puisque les meilleures performances proviennent des stratégies qui affichaient, l’année précédente, les pires performances, et inversement. C’est ainsi que nous retrouvons en tête l’arbitrage de convertibles (46,82% contre -26,50%), les marchés émergents (37,91% contre -33,65%), et la stratégie distressed (30,92% contre -21,29%), alors que nous avons, en queue de peloton, les stratégies de short selling (-20,52% contre 31,52%) et de CTA (-2,13% contre 15,61%)(2). Il est par ailleurs intéressant de constater que, malgré les craintes que l’on pouvait avoir en début d’année, la plupart des stratégies (9 sur 13) ont atteint leur plus haut (high water mark) au cours de 2009, une majorité termine l’année sur un plus haut historique, et cinq d’entre elles réalisent même leur meilleure performance annuelle historique. Notons également que les stratégies d’arbitrage de convertibles et d’arbitrage fixed income ont réalisé au cours de 2009, à la fois 12 mois de hausse et leur plus forte hausse historique mensuelle. L’analyse commune que l’on peut retirer de tous ces chiffres est que la plupart des marchés auront connu un recul significatif de l’aversion au risque, ce qui aura bénéficié aux classes d’actifs les plus risquées, qui ont également été les grandes perdantes de 2008. Ceci est vrai à la fois pour les classes d’actifs traditionnelles et pour les hedge funds. Dès lors que l’illiquidité de certains marchés, constatée à l’automne 2008, s’est estompée, les poches d’inefficience ont eu tendance à se dégonfler, favorisant de nombreuses opportunités, en particulier pour les stratégies d’arbitrage. Et qui plus est, la disparition de nombreux gérants a bénéficié aux survivants qui ont perçu une plus grande part du gâteau. Sur trois ans, les meilleures stratégies sont les CTAs et les Global Macro, tant en termes de performances que d’indicateurs de risques (ratio de Sortino élevé et quasi absence de skewness et de kurtosis). Le résultat est plus contrasté pour les moins bonnes, selon les indicateurs que l’on privilégie ; néanmoins, les stratégies de convertibles arbitrage, de fixed income arbitrage et d’equity market neutral présentent les performances et les ratios de Sortino les plus faibles, une asymétrie fortement négative, et des queues de distributions très importantes, caractéristiques que ne privilégierons pas les investisseurs averses au risque. Signalons enfin que, sur la même période, les CTAs présentent une absence totale de corrélation par rapport aux autres stratégies alternatives. En conclusion, même s’il nous faut relativiser l’importance des performances affichées l’année dernière par certains indices, artificiellement gonflées par le biais du survivant, il n’en reste pas moins vrai que 2009 marque le retour à la normale pour l’industrie. La décorrélation retrouvée, favorisée par la liquidité des marchés, et la stabilisation des encours sont autant d’indicateurs qui avaient fait défaut auparavant en raison de circonstances exceptionnelles, et qui sont des conditions nécessaires au bon fonctionnement de l’industrie. Gageons que 2010 se poursuivra dans cette voie, même si nous devrons faire preuve de plus de sélectivité, et favoriser les méthodologies d’allocation dynamique. (1) Quel avenir pour l’industrie des hedge funds – Agéfi Luxembourg – Mars 2009. (2) Performances respectivement mesurées par les indices Edhec Risk - Convertible Arbitrage Index, Edhec Risk - Emerging Markets Index, Edhec Risk - Distressed Securities Index, Edhec Risk - Short Selling Index, Edhec Risk - CTA Global Index. Philippe Debatty, CAIA Managing Director Alternative Advisers S.A. pdebatty@alternativeadvisers.com |
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