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| Mensuel : | Edition de novembre 2009 |
| Rubrique : | Banque privée/Economie |
| Titre : | Des hedge funds dans un cadre UCITS III |
| Article : | Alors que les discussions continuent afin d’améliorer la réglementation de l’industrie de la gestion alternative, certains gestionnaires ont commencé à étudier la possibilité de créer des hedge funds dans le cadre de la réglementation UCITS III. A priori, cela leur permettrait de retrouver un nouveau souffle en commercialisant activement et librement des fonds, tout en fournissant aux souscripteurs des produits attrayants, bénéficiant d’une meilleure liquidité, d’une grande transparence, et d’une stabilité réglementaire. Ainsi, l’industrie des fonds toute entière serait impactée positivement car elle y verrait un nouveau pôle de développement, un relais de croissance qui serait le bienvenu par les temps qui courent.
Les bénéfices des produits UCITS III sont bien connus, particulièrement à Luxembourg. Un de leurs nombreux avantages est qu’ils permettent une distribution transfrontalière, dès que le fonds est autorisé dans un état membre de l’Union Européenne (moyennant un processus simplifié). Néanmoins, à première vue, la gestion des hedge funds est incompatible avec les principes de diversification et les restrictions d’investissement que l’on retrouve dans le cadre UCITS. C’est d’ailleurs la raison pour laquelle ces produits se sont développés sous des cieux moins regardants. Les conditions rigoureuses relatives aux restrictions d’investissement, établies par les législateurs européens ont notamment trait à l’éligibilité et la diversification des actifs, ainsi qu’à l’interdiction de recourir à l’effet de levier et aux ventes à découvert. Historiquement, ces conditions étaient, en tout ou en partie, incompatibles avec la gestion d’un hedge fund. Mais, la crise aidant, l’ingéniosité financière a permis de développer une nouvelle génération de fonds, visant à délivrer des performances absolues tout en tenant compte des contraintes légales. Différentes techniques sont disponibles pour gérer un fonds alternatif sous contraintes réglementaires: - Répliquer les expositions d’un panier de hedge funds (c’est-à-dire les bêtas), en se basant sur une approche multifactorielle, et en utilisant des instruments dérivés listés (futures et/ou options), - Répliquer la performance d’un indice de hedge funds, en utilisant un "total return swap", - Vendre à découvert des actions en utilisant des CFDs ("contracts for differences"), - Utiliser des CDS ("credit default swaps") dans des stratégies obligataires, notamment pour couvrir certaines expositions, - Acheter plusieurs fonds alternatifs UCITS pour obtenir un fonds de fonds. Bien que ces différentes techniques, non exhaustives, ne soient pas encore toutes très répandues, nous pouvons néanmoins apporter les commentaires suivants: - Les techniques de réplication multifactorielles sont toujours en développement car, si les expositions peuvent être répliquées assez facilement, ce n’est pas le cas de l’alpha, élément pourtant essentiel et indispensable. - L’approche via les "total return swaps" soulève la question de l’éligibilité des indices de hedge funds comme indices financiers. En effet, afin de tomber sous la classification d’indices financiers, tels que définis par la Directive Européenne, les indices de hedge funds doivent remplir le critère relatif au degré de diversification. En outre, des critères complémentaires au regard de la méthodologie, de la transparence et de l’éthique sont requis(1). - Les CFDs sont des produits dérivés particuliers, utilisés principalement par les fonds long/short réglementés et ceux implémentant une stratégie 130/30. Un "contract for difference" consiste en un accord entre deux parties d’échanger la différence entre les cours d’ouverture et de clôture d’un titre particulier (par exemple une action). Il permet donc, non seulement, d’être exposé à la hausse (achat d’un CFD) ou à la baisse sur un titre (vente d’un CFD), mais aussi d’obtenir un effet de levier en payant seulement une fraction (marge) du capital exposé. - La dernière approche, consistant à investir dans plusieurs fonds alternatifs UCITS, est contrainte par le nombre actuellement relativement limité en termes de produits disponibles (estimés à moins de 200 fonds) et de stratégies. En effet, toutes les stratégies alternatives ne se prêtent pas à cette réglementation (par exemple les "distressed" ou, plus généralement, les stratégies faisant appel à des instruments moins liquides). Les fonds UCITS III répliquant des stratégies alternatives qui reçoivent l’agrément des autorités de contrôle sont catégorisés comme fonds sophistiqués(2). A ce titre, ils doivent confier à une société de "Risk Management" indépendante la tâche d’identifier, de mesurer, de suivre et de contrôler les risques liés aux positions du portefeuille(3). Des calculs de Value-at-Risk (absolue ou relative), visant à quantifier la perte potentielle maximale pouvant être générée par le portefeuille d’un OPCVM dans des conditions normales de marché, et un programme rigoureux de "stress tests" viennent compléter le dispositif, destiné à contenir les risques, et en particulier à limiter l’effet de levier. Ainsi, l’autorisation (sous contraintes) d’utiliser des produits dérivés devrait permettre le développement de tels fonds. Une société de gestion importante vient d’ailleurs très récemment de lancer une plateforme de hedge funds sous UCITS parce qu’elle anticipe un développement très fort de ce secteur. A ce sujet, ce sont les grandes sociétés de gestion traditionnelles qui sont les mieux positionnées sur ce nouveau marché car elles bénéficient d’une infrastructure de distribution efficace et d’une large clientèle. En conclusion, nous pensons que le développement de hedge funds sous le label UCITS devrait s’accentuer et être promis à un bel avenir. La demande des investisseurs pour des produits liquides, transparents et régulés, et l’avantage complémentaire de pouvoir être intégrés dans des produits d’assurances devraient rapidement gonfler leurs encours. Bien que ce type de produits semble déjà être considéré comme un produit d’entrée pour une clientèle dont on cherche à rétablir la confiance, nous estimons néanmoins qu’ils ne sont pas la panacée. En particulier, si les risques opérationnels devraient être contenus, ils ne remplaceront pas une étude approfondie et appropriée des risques financiers afin de pouvoir les intégrer de la manière la plus adéquate dans un portefeuille et obtenir les résultats recherchés. (1) CESR/07-489 du 17 juillet 2007 (2) Un OPCVM sophistiqué est un OPCVM faisant largement appel aux instruments financiers dérivés et/ou recourant à des stratégies ou instruments plus complexes. (3) Circulaire CSSF 07/308 Philippe Debatty, CAIA (cf. portrait) Managing Director Alternative Advisers S.A. pdebatty@alternativeadvisers.com Laurent Bodson, Ph.D. Candidate Head of Asset Management Solutions Gambit Financial Solutions S.A. KBL Professor in Finance, HEC-ULg l.bodson@gambit-finance.com |
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