|
Accueil / Home | |||
| Chercher / Search |
| Mensuel : | Edition de janvier 2009 |
| Rubrique : | Finance/Economie |
| Titre : | Restaurer la confiance des investisseurs en Hedge Funds |
| Article : | Dire que l’année 2008 fut mauvaise pour les investisseurs est un euphémisme! Elle l’a été pour la plupart des placements, et donc aussi pour les hedge funds, dans leur ensemble. A fin novembre, l’indice le plus représentatif de l’industrie (Edhec Risk - Funds of Funds Index) affiche une performance de – 18,53% depuis le début de l’année. C’est moins pire que les – 41,27% du marché des actions (MSCI AC World index free), mais à la différence de ce dernier, les hedge funds ont dû faire face à des problèmes supplémentaires: la liquidité et l’explication quant aux risques pris.
Bien qu’il soit un peu tôt pour tirer un bilan complet des investissements de l’année 2008, nous pouvons néanmoins en dresser les premiers constats en synthèse: éclatement de bulles financières (marchés émergents – marchés du crédit – matières premières), crise de liquidité et récession économique mondiale, le tout dans une ampleur sans précédent. Devant un tel tableau, seuls les placements en obligations gouvernementales (mais pas toutes) ont tiré leur épingle du jeu. En tout cas, pas les hedge funds, si étonnant que cela puisse paraître pour celui qui traduit littéralement ce terme en "fonds de couverture"! Faut-il pour autant tout rejeter en bloc? Probablement pas, mais néanmoins, des explications s’imposent. Comme tout investisseur devrait le savoir, les hedge funds dégagent de la performance d’une façon que nous qualifierons d’habituelle, soit en prenant des risques. Ces risques peuvent être traditionnels (c’est-à-dire liés aux marchés des actions, de taux, des devises, de matières premières, …), ou alternatifs (par exemple liés à la volatilité, à la corrélation, ou à un événement particulier). De surcroit, la mesure de ces risques peut être de nature linéaire, ou non linéaire (par exemple à caractère optionnel). Tous ces risques peuvent être mesurés en utilisant des modèles multifactoriels. Ce qui précède a au moins trois conséquences primordiales à la compréhension des performances des hedge funds. Premièrement, dans des conditions de marchés telles que nous avons connues en 2008, il était quasiment impossible de ne pas perdre de l’argent (ndlr: au niveau des fonds multi-stratégies). En effet, la quasi-totalité des types d’actifs a enregistré des performances négatives et les sommets atteints par les niveaux de volatilité ont rendu le coût des couvertures exorbitant. Deuxièmement, la possibilité de mesurer les risques à l’aide de modèles multifactoriels permet non seulement de les quantifier, mais aussi d’ajouter de la transparence à une industrie qui n’en a que trop peu. C’est à partir de cette analyse que l’investisseur pourra être informé des véritables risques liés à ses investissements par une connaissance de son exposition réelle, d’une déviation de style éventuelle, ainsi que de la véritable capacité de son gestionnaire à délivrer de la surperformance (de l’alpha). Afin d’illustrer ce dernier point de manière très simple, un hedge fund suivant une stratégie long short avec une position longue de 100% sur les small caps (performance de l’indice: 12%) et une position courte de 40% sur les large caps (performance de l’indice: 10%), devrait donc afficher une performance nette (hors frais) de 8% (=12%-4%). Si sa performance réelle, hors frais, est de 7%, cela signifie qu’il a délivré un alpha négatif de 1%. Cette méthode de calcul de l’alpha – la seule valable – nécessite donc de pouvoir quantifier les risques pris effectivement par le gérant. Elle est toutefois très éloignée de celle présentée dans les rapports mensuels, où les alphas sont la plupart du temps très largement positifs! Troisièmement, certains hedge funds investissent dans des stratégies non directionnelles, peu liquides et nécessitant un certain temps (plusieurs mois) pour récolter leurs fruits. Dans cette hypothèse, l’actif du fonds pourrait donc être relativement illiquide. Et dans le cas où le promoteur du fonds n’a pas organisé une liquidité équivalente pour le passif (les actionnaires), le risque est grand d’avoir un déséquilibre de liquidités, obligeant le gérant à vendre ses positions au cas où des demandes de remboursements se présenteraient. Et quand la liquidité elle-même du marché n’est pas assurée, ce qui fut le cas cet automne, cela peut provoquer pour le vendeur des pertes importantes dans la mesure où il doit vendre ses positions à n’importe quel prix. Ce qui précède doit bien sûr être connu et/ou expliqué, mais n’est toutefois pas suffisant pour illustrer la déception actuelle des investisseurs en hedge funds. Un autre élément primordial, intervenant en amont, est que les hedge funds présentent des profils de risques extrêmes et asymétriques. Tenter d’expliquer ces concepts et leurs implications avant le mois de septembre 2008 était une véritable gageure. C’est effectivement plus facile depuis! La plupart des théories financières sont basées sur l’hypothèse de la Loi Normale, dans laquelle les distributions des rentabilités suivent une courbe de Gausse et sont symétriques autour de leur rentabilité moyenne. Il découle de cette théorie (bien commode selon les Académiques) des mesures de risque bien connues telles que la volatilité (écart-type), le ratio de Sharpe, le ratio d’information, la VaR (Value-at-Risk gaussienne), et bien d’autres. Or, il est établi que les performances des hedge funds ne sont pas normalement distribuées. En pratique, cela signifie qu’elles ne suivent pas une courbe de Gausse et présentent des risques extrêmes. En effet, les hedge funds affichent plutôt des performances positives de façon régulière, avec de temps à autres de brusques chocs négatifs. En ce sens, leur profil de risque est asymétrique et leptokurtique. Par conséquent, l’analyse classique moyenne-variance est invalide, ainsi que tous les outils de mesures de risques qui en découlent ! Vouloir analyser les hedge funds dans ce cadre va aboutir à des résultats erronés sous-estimant les véritables risques du portefeuille. Une conséquence directe de ce qui précède est que les optimisations réalisées par des logiciels traditionnels (ceux qui fonctionnent dans un cadre moyenne-variance, soit la plupart) ne sont pas pertinentes. Ces risques spécifiques vont pouvoir être détectés par des mesures appropriées, telles que la skewness (asymétrie), la kurtosis (épaisseur des queues de distribution), la MVaR (Value-at-Risk modifiée), la CVaR (Value-at-Risk conditionnelle), etc. Ainsi, les investisseurs rechercheront généralement des portefeuilles de hedge funds maximisant la skewness et/ou minimisant la kurtosis. D’autres mesures de risques, spécifiques à l’industrie alternative et que nous ne pouvons aborder ici seront également à examiner. A la lecture de ce qui précède, l’investisseur en hedge funds pourra constater que ces concepts et mesures sont rarement abordés et expliqués, tant au niveau de la présentation du fonds que des rapports de performances mensuels. Partant de là, sélectionner et construire des portefeuilles de hedge funds adéquats s’avère être une tâche particulièrement ardue ou aléatoire, voire impossible. Et à l’instar de certains clients de Banque Privée se plaignant de ne pas avoir préalablement reçu toutes les informations nécessaires afin de s’assurer que celles-ci correspondent à leur profil de risque, certains institutionnels pourraient, de la même façon, faire état que toute l’information nécessaire sur la nature des risques qu’ils s’apprêtent à prendre ne leur a pas été fournie. Dès lors, comment s’étonner de la perte de confiance dont font preuve bon nombre d’investisseurs eu égard à ce type de placement? Les hedge funds utilisent des techniques ou investissent dans des types de risques habituellement non présents dans les portefeuilles traditionnels, apportant une importante décorrélation qui va être recherchée lors de la construction de tout portefeuille. C’est cette caractéristique qui va les rendre si attractifs. Par ailleurs, nous sommes tous d’accord pour constater que les marchés actuels recèlent de très importantes opportunités de gains substantiels dans le futur, tant les inefficiences sont grandes. Les hedge funds seront bien évidemment parmi les premiers acteurs à en profiter. Mais il faudra pour cela restaurer la confiance auprès des investisseurs. Gageons que certains intervenants pourront y parvenir, au prix de nécessaires efforts visant à améliorer et à fournir les explications, la transparence et les mesures de risques adéquates. Philippe Debatty, CAIA Managing Director Alternative Advisers S.A. pdebatty@alternativeadvisers.com |
Retour début de page