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Mensuel : Edition de décembre 2008
Rubrique : Fiscalité/Conseil
Titre : Les conséquences de la dispersion des performances des Hedge Funds
Article : Chacun d’entre nous a bien à l’esprit ce tableau coloré montrant les performances annuelles disparates de chaque sous-stratégie de hedge funds, avec la conclusion qui s’impose: comme il est extrêmement difficile de prévoir quelle stratégie va bien performer dans le futur, il est préférable d’utiliser des fonds de hedge funds (FoHFs) pour être investi dans cet univers.

Cette constatation était corroborée par le fait que, même si l’on pouvait constater que certaines stratégies produisaient des performances négatives certaines années, l’investissement en FoHFs était, lui, toujours positif annuellement(1). Si nous nous plaçons sur un autre plan, jusqu'à la fin de 2007, les investisseurs en Fonds de Hedge Funds ont considéré cet investissement comme un actif avec peu de différenciation entre les différents gestionnaires et fonds à leur disposition. Effectivement, un examen rapide des performances affichées ne permettait pas de voir d’écarts significatifs entre les meilleurs Fonds de Hedge Funds et les moins bons. De surcroît, les performances moyennes étaient en grande partie satisfaisantes, et les bonnes relations que le réseau commercial entretenait avec les Investisseurs suffisaient à les persuader d’une éventuelle sous-performance passagère. Cette perception a maintenant évolué, et doit être examinée à la lumière de la dispersion des performances entre FoHFs, qui a été en constante augmentation depuis l'été 2007. Comme le montre une étude réalisée par Fitch Ratings(2), une analyse de la dispersion des performances parmi les FoHFs donne une bonne indication de cette tendance récente. Alors que les fonds les plus performants ont réussi à maintenir leurs performances sur 12 mois au-dessus de 10% à la fin juin 2008, les fonds les moins bons sont devenus négatifs dès mars. À la fin du mois de septembre, les données ont indiqué que l'éventail des performances allait de performances positives (à 1 chiffre) aux performances négatives à 2 chiffres.

Les résultats du mois d’octobre confirment cette analyse. À cet égard, 2008 pourrait marquer une rupture, puisque cette différence de performance entre les meilleurs fonds et les moins bons est maintenant bien supérieure à 10%. Il convient également de noter que – fait extrêmement rare – la dispersion actuelle augmente dans un marché baissier. En fait, comme les données historiques le montrent, la dispersion a traditionnellement été associée à la très forte performance des fonds dans les marchés haussiers. En d'autres termes, l'accroissement actuel de la dispersion révèle un effet négatif plus prononcé.

Enfin, l’écart entre l’un des indices investissables de HFR (HFRX Global Hedge Fund Index) et son équivalent non investissable (HFRI Fund Weighted Composite Index) n’a jamais été aussi grand en faveur de ce dernier (ndlr: 3,36%) qu’au mois d’octobre 2008. Ceci démontre un biais de sélection important. Tous ces éléments convergent vers une même première constatation et reflètent le sentiment largement répandu (mais pas nécessairement justifié) que l’industrie ne jouerait plus son rôle de décorrélation par rapport aux marchés. Ceci peut être illustré par le fait que, pour la première fois depuis la création des indices Edhec, toutes les sous-stratégies (sauf CTA et Short Selling) affichent à fin octobre des performances négatives. Mais la crise actuelle que connaissent les hedge funds a également révélé à beaucoup d’investisseurs une évidence bien connue des spécialistes: les hedge funds ne délivrent pas simplement de l’alpha, mais également des betas! A travers cette phrase laconique, se dévoile toute la problématique des hedge funds mais aussi leur grande utilité. Ainsi, investir en hedge funds permet généralement d’améliorer de façon significative la diversification des portefeuilles car ces fonds utilisent des techniques ou investissent dans des types de risques habituellement non présents dans les portefeuilles traditionnels, apportant une importante décorrélation. C’est ce pouvoir de décorrélation, recherché lors de la construction de tout portefeuille, qui rend les caractéristiques des hedge funds si intéressantes. Néanmoins, encore faut-il connaitre préalablement les risques liés à ces investissements, et s’assurer – effectivement – de leur caractère décorrélé. C’est ce que vont nous aider à comprendre les modèles multifactoriels.

L’utilisation de modèles multifactoriels permet de décomposer en différents facteurs le risque pris au niveau d’un fonds ou d’un portefeuille de fonds, de façon à identifier clairement les risques spécifiques (les betas) auxquels sont exposés les hedge funds. La connaissance de ces éléments a au-moins un triple intérêt:
- Connaître préalablement les risques auxquels le portefeuille est exposé, et en vérifier les déviations éventuelles,
- Prédire la réaction du portefeuille par rapport à un événement de marché,
- Permettre de calculer la véritable plus-value du gestionnaire (son alpha) à partir des sources réelles de la performance.

Ces modèles sont d’autant plus nécessaires que le détail des portefeuilles n’est ici généralement pas communiqué. Ainsi, à l’instar de certaines sicav monétaires prenant des risques non monétaires aboutissant à des baisses de leur valeur liquidative, il existe également des fonds de hedge funds "low volatility" prenant, dans la pratique, des risques importants. C’est ce que d’aucuns ont pu constater cette année! C’est donc sans doute vrai que l’industrie des hedge funds a déçu cette année (à fin octobre), mais cette déception a eu au moins un avantage, celui de faire prendre conscience à bon nombre d’investisseurs des risques inhérents à l’investissement en hedge funds, des connaissances préalables, pratiques et scientifiques que cela nécessitait, et de l’utilité de disposer d’un niveau d’équipement technologique adéquat. Ces conditions sont nécessaires, mais pas suffisantes, pour envisager un investissement dans ces fonds. Mais quand elles sont réunies, vous mettez toutes les chances de votre côté pour éviter les désillusions, et obtenir les résultats recherchés.

Philippe Debatty, CAIA
Managing Director, Alternative Advisers S.A.
pdebatty@alternativeadvisers.com

(1) Source: Edhec Risk - Funds of Funds Index, du 01 janvier 1997 au 31 octobre 2008
(2) Source: Fitch Ratings - Funds of Hedge Funds Quarterly - Q3-08
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